11/10 外資券商研究報告綜合整理

wagaly

Wiwynn 緯穎 (6669.TW)
10 月營收和 2025 年第三季業績均超預期；ASIC AI 伺服器隨著 2026 年 GPU AI 伺服器的推出，業務將持續成長；買入
10 月營收超預期：10 月營收季增 6%（鴻海較上季成長 7%，而廣達、緯創和英業達季減），比我們的預期高出 13%，
這反映了 ASIC AI 伺服器和通用伺服器業務的穩健成長。
鑑於基數較高，我們預計 11 月/12 月營收將季減，導致 2025 年第四季營收季減 9%。儘管如此，該公司在 ASIC AI 伺服器領域的市場領先地位，以及對 CSP 通用伺服器的專注，加上 2025 年底面向美國領先 CSP 推出的 GPU 機架式 AI 伺服器的量產計劃，可能為我們的預期帶來潛在的上行空間。我們預計 2026 年 1 月營收將因季節性因素而較上季下降。
獲利修正：我們考慮了2025年第三季業績和10月份營收，並將2025-2027年淨利預期上調12%/5%/5%，原因是迄今為止的成長動能強於預期。我們將2025-2027年營收預期上調0%/2%/3%，這反映了我們對CSP資本支出成長的正面看法，以及對ASIC在推理工作負荷中提高效率的偏好，以及Wiwynn在ASIC和GPU專案方面的多元化營收。由於ASIC AI伺服器迄今的利潤率好於預期，我們將毛利率預期上調0.5/0.2/0.0個百分點。我們將2025年營運支出預期下調9%，以反映公司有效的費用管理，推動2025年前9個月營運支出比率呈下降趨勢。


WNC 啟碁(6285.TW)
WiFi-7 與 800G 交換器輔助 2026 年發展；2025 年第三季業績不如預期營收成長持平，研發投入保持高位；買入
我們預計 WNC 2025 年第四季營收將季增 7%，年增 5%，達到 290 億新台幣，符合傳統的季節性規律。我們預計 啟碁2025 年第四季毛利率將繼續改善，這得益於越南工廠逐步恢復生產以及匯率波動影響的減弱。該公司2025 年第三季營收和毛利率基本上符合 GSe/市場預期，但淨利潤由於營收季減環比持平，研發投入保持高位，因此低於 GSe/彭博市場預期 27%/23%。展望 2026 年，我們預期 WiFi-7 解決方案、800G 交換機（面向品牌交換器客戶）和低地球軌道衛星用戶終端將成為關鍵的成長驅動力。維持啟碁買進。

Accton 智邦 (2345.TW)
年度投資者電話會議要點
花旗集團觀點
Accton 智邦於 11 月 7 日舉行了年度投資者電話會議。會上，管理層對 2026 年的前景持樂觀態度，尤其關注來自通訊服務提供者 (CSP) 的業務。管理階層強調產品設計與創新、技術進步、人才保留、製造效率和產能規劃是關鍵優先事項。在技​​術方面，Accton 智邦重點介紹了液冷、224G/448G SerDes、WSS（波長選擇開關）和 OWS（光波長開關）以及機架級整合等戰略重點，以支援其規模化、橫向擴展和跨域擴展的機會。該公司也正在推動與 CPO 相關的產品開發，以確保在技術成熟時做好準備。關於 Trainium 業務，Accton 智邦相信其強大的產品設計、客製化、測試和服務能力將保持其競爭優勢，並支持未來的成長。整體而言，我們認為管理層傳遞的訊息是正面的，這得益於其強大的技術能力、敏捷的執行力和不斷擴大的全球佈局，這些優勢使 Accton智邦 能夠更好地掌握超大規模資料中心營運商投資和規格升級週期帶來的長期成長機會。

京元電 2449
雲AI測試內容不斷成長，產品驅動因素多元化
京元電子是不斷擴大的測試市場中的領導者
我們將京元電子2026年的銷售成長預期從24%上調至37%，以反映雲端加速器更大的需求以及測試內容的不斷成長。測試對於確保更複雜的雲端加速器的可靠性和品質控制變得越來越重要，我們認為，未來三到四年內，市場規模將夠大，足以容納包括京元電子和日月光在內的多家供應商。目前的市場前景表明，京元電子有望繼續成為其兩家美國大型客戶提供的下一代AI加速器的主要最終測試供應商。
我們預計，京元電子2026年的資本支出將維持在高位，約350億至400億新台幣，與2025年的370億新台幣持平。
第四季前景穩定，毛利率較高
雲AI的持續成長或將支撐第四季銷售額環比成長6-8%，高於市場普遍預期的4-5%。隨著測試能力的提升，我們預期大型AI加速器產品的測試時間將會縮短。


同時，KYEC京元電的新一代雲端ASIC產品也可能在第四季開始大規模量產。第四季毛利率可能從第三季的36.0%上升至37-38%，主要原因在於：1）公用事業成本降低；以及2）高效能運算（HPC）在銷售組合中的佔比提高，且毛利率更高。
鑑於HPC佔比不斷增長以及晶片探測銷售額的擴大（通常高於最終測試的利潤率），我們預測2026年毛利率將進一步上升至39.1%。第三季獲利高於預期
KYEC京元電公佈的第三季每股收益為1.88新台幣，高於市場普遍預期的1.67新台幣。銷售額季增11%，主要得益於資料處理業務成長24%及消費業務成長7%。毛利率略微上升至36.0%，高於第二季的35.5%，原因是產品組合改善帶來的效益部分被更高的生產成本（尤其是公用事業成本）所抵銷。
估價：重申「買進」評等；目標價上調至新台幣260元
我們將2025年每股盈餘預期調高10%，2026-2029年每股盈餘預期調高31-46%。我們將目標價從新台幣160元上調至新台幣260元，基於2027年預期本益比20倍（先前為2026年預期本益比20倍）。我們預期長期獲利複合年增長率為16%。

8069 元太
2025年第三季營業利潤基本上符合預期；2025年第四季成長動能明顯疲軟。10月份的月度銷售額預示著2025年第四季業績將大幅下滑，這可能是由於提前結束銷售所致。市場情緒預計將保持疲軟。
元太2025年第三季業績：
• 營收為104.15億新台幣（季減2%，年增13%），毛利率較上季下降4.3個百分點至56%－較2025年第二季創下的歷史新高略有回落，且略低於市場普遍預期（57.1%/56.2%），
主要原因是產品組合不利以及匯率波動帶來的不利影響。
• 元太營運支出為新台幣21.92億元（營運支出比率為21%），與市場預期相符，分別為新台幣22.07億元（營運支出比率為21.1%）及市場普遍預期的新台幣21.84億元（營運支出比率為20.8%）。
• 營業利益為新台幣36.37億元（營業利益率為34.9%），比市場預期低3%/2%，分別為新台幣37.61億元（營業利益率為36.0%）及市場普遍預期的新台幣37.01億元（營業利潤率為35.3%）。
• 非經營性收入為新台幣15.56億元，淨利為新台幣42.28億元（每股收益3.69元），分別比MSe的37.09億元（每股收益3.24元）和市場普遍預期的35.57億元（每股3.09元）高出14%和19%。
• 10月份營收為新台幣21.49億元（季減32%，年減34%），達到我們先前對2025財年第四季營收預期98.97億元（季減5%，年增2%）和市場普遍預期99.48億元（季減4%，年增3%）的22%。


我們的觀點：
• 我們預計2025年第四季營收將季減兩位數百分比。
• 雖然近幾季的組件回收基本上符合預期，但我們現在預計2025年第四季的降幅將比我們之前預期的更大。
• VusionGroup 近期發表的正面評論（請參閱我們的報告）表明，對電子標籤的長期需求凸顯了對電子標籤的結構性需求，而Pricer 的最新觀察則提醒我們，宏觀經濟的不利因素在某種程度上持續抑制著零售商的投資意願（參見我們的報告）。
• 由於營收成長勢頭疲軟，我們預期短期內市場對該股的情緒將較為保守。
• E Ink 元太將於11月中旬召開2025年第三季財報電話會議。



8299 群聯
2026 年 NAND 快閃記憶體全部售罄；OW
第三季財報超出市場預期：營收季增 1%，年增 30%，主要得益於強勁的需求，尤其是在 8 月下旬之後，模組和控制器的需求尤其旺盛。毛利率季增 3.3 個百分點至 32.4%，主要得益於物價上漲和庫存回吐，比市場預期高出 0.7 個百分點/1.2 個百分點。營運利潤率季減，從 13.1% 降至 7.9%，主要得益於研發支出增加。
庫存較上月成長 8%，庫存週轉天數增加 20 天至 225 天。


目前正謹慎控制模組出貨量——NAND 快閃記憶體供應商的 2026 年 NAND 快閃記憶體供應已售罄，來自各個終端市場的客戶都紛紛向群聯電子尋求充足的庫存。
鑑於其多元化的終端市場覆蓋和良好的業績記錄，群聯電子有信心在未來幾季保持充足的庫存。企業級預計到 2026 年，SSD 收入將佔總收入的 20%，而 2025 年第三季這一比例為 8%。群聯電子已為其控制器預留了充足的 BT 基板供應，我們預計鑑於目前與客戶強大的議價能力，該公司能夠將更高的成本轉嫁給客戶。


我們維持 OW 評級——主要基於其收入和利潤率的成長勢頭，這得益於來自各方面強勁的 NAND 需求，以及控制器市場份額的持續增長。群聯電子的本益比為 22 倍（基於 2026 年預期每股盈餘）。