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京元電子(2449.TW/2449 TT)
AI 晶片的把關者
重要訊息
當市場過去在 AI 晶片上多聚焦於 CoWoS 擴產，我們認為測試產業一直被市場低估。在 AI 晶片日趨複雜下，我們預期測試將扮演更加關鍵的角色。評論及分析最純的 AI 測試受惠者。我們預期京元電憑藉在 Burn‑in 的絕對優勢將持續主導 AI GPU 成品測試(Final Test, FT)市場。另外，由於 Burn‑in 的導入需額外增加一道成品測試流程，使得 AI GPU 測試的市場規模遠大於 AI ASIC。整體而言，我們預期：(1) AI GPU 強勁的成長，以及(2) Rubin 相較 Blackwell測試時間增加 50–100%，將為京元電 2026–27 年的兩大成長動能。我們預估其主要 AI GPU 客戶的營收占比將從 2025 年的 30-40%，提升至 2026 年的 50% (年增 134%)，並在 2027 年進一步提升至 50-60%。TPU 成長動能強勁；AI ASIC 可望導入 Burn-in。除了 AI GPU 外，我們同時看到 AI ASIC 的持續上修(特別是 Google (美) TPU)；京元電作為主要提供FT 的業者，將有望隨 ASIC 客戶同步成長。我們預估 Google TPU 出貨量將在 2026 年成長 79%，並於 2027 年再成長 55%至 700 萬顆。
此外，我們預期 Google 將自 TPU v8x (原 v7e)起導入 Burn-in，大幅拉長測試時間。CP 外溢需求將帶動封測族群評價提升。台積電(2330 TT，NT$1,780，增加持股)的積極擴產仍難以滿足 AI 晶片的強勁需求。因此，在產能優化下，我們預期台積電將聚焦核心業務，逐步把部分業務如晶圓測試(Chip Probe，CP)及成熟製程(40–130nm)委外給合作夥伴。我們認為 CP 外溢需求將成為OSAT 未來額外的成長動能，其中日月光(3711 TT，NT$306.5，持有；負責N‑1 世代 AI GPU) 與京元電 (負責 AI ASIC 及領導 GPU 廠商的網通晶片)將為主要受惠者，有助提升整體評價。在 Google TPU 強勁的成長下，我們預期京元電其 ASIC 領導客戶營收占比將由 2025 年的 4%大幅提升至 2026 年的10% (年增 256%)。投資建議我們預估京元電 2026 年營收將年增 43%，利潤率在 HPC 比重提升下持續擴張。我們首次納入京元電研究範圍，給予「增加持股」評等及目標價 350元，以 2027 年預估本益比 26 倍(周期高點)推算。考量公司 2025-27 年營業利益年複合成長率達 50%，及較高的 AI 業務占比，我們認為評價應該合理。此外，台積電提高委外比重將有助於推動封測族群的評價上修。投資風險AI 晶片需求轉弱，或公司失去在 Burn-in 的主導地位。



安葆(7792.TWO/7792 TT)
全方位電力系統整合商，隨半導體擴廠需求持續成長
重要訊息
安葆電能 自電力備援設備提供商 ， 積極跨足 不 同 MEP (Mechanical,Electrical and Plumbing)工程，在半導體客戶全球擴廠浪潮下有望受惠。評論及分析成功轉型為全方位電力整合廠商。安葆逐步轉型為全方位電力系統整合商，憑藉自主開發之整合控制系統及不斷電負載轉移控制系統(PLTC)，可協助客戶整合新舊甚至不同廠牌發電機組及 UPS，亦可實現跨廠區調度，提供客戶客製化且可擴充的電力備援系統，藉此深入客戶既有營運流程，提升轉換成本，進而強化客戶黏著度。跟隨半導體客戶擴廠計畫穩定成長。公司與台灣多家半導體廠維持長期穩定合作關係，其中主要半導體客戶在自建廠房全數指定採用安葆發電機組及控制系統，顯示產品已獲高度認可並具不可取代性，未來亦有利相關訂單爭取。
展望未來，由於安葆訂單與建廠計畫高度連動，在 AI 趨勢下，隨半導體客戶積極擴廠，未來在台灣、美國及德國均有新廠分階段完工，成為主要成長動能。切入主用電力領域，為中長期營運帶來穩健動能。安葆提供燃油、燃氣、氫氣等多元能源發電機組並已完成實際發電案例，同時將業務範疇延伸至更多MEP 工程領域，提供客戶更全面之電力系統解決方案。另一方面亦逐步自電力備援市場切入主用電力領域，有利公司提升高毛利的售後及維運服務比重，且因產品生命周期較長，該服務可為安葆帶來中長期穩定成長動能。多個專案營收開始認列，2025 年營收年增 30%。2025 年公司營收年增30%至 59.9 億元，主要受惠台灣、美國及新加坡多個半導體客戶專案開始貢獻，惟受到匯率因素干擾，同時 UPS 業務(低毛利率)比重提升，1Q-3Q25毛利率年減 0.3ppts 至 13.5%，惟費用管控得宜使淨利仍年增 38%至 2.57億元，EPS 6.03 元。展望未來，除主要半導體客戶外，2026 年亦有多家科技大廠海外專案開始貢獻營收，目前公司在手訂單接近 100 億元，預計2026-27 年將為認列高峰。投資建議公司與半導體客戶深度綁定，隨擴廠計畫持續，訂單能見度已達 2028 年，未來將跨足更多統包及維運服務，管理層樂觀看待營收及獲利展望。投資風險主要客戶擴廠計畫延後。


聯亞(3081.TW/3081 TT)
持續前行
重要訊息
聯亞舉辦法說會，更新公司近況。
評論及分析4Q25 營收獲利皆優於預期。4Q25 營收 6.42 億元，季增 16.2%，年增122%。優於公司於 3Q25 法說會中提及與 2Q22 接近(約 6 億元)之水準。管理層表示主因客戶矽光產品出貨持續增加，產品組合為 datacom 佔比約 75-80%，以矽光產品為主；telecom 佔比為 10-15%；其他：5-10%。而營業費用則如管理層先前預期，在晶圓認證費用降低下，也較 3Q25 減少約3,600 萬元，總計每股盈餘為 2.07 元，優於凱基預期。1Q26 營收季增幅度將略高於 4Q25。管理層表示隨著下游代工廠產能持續擴充，矽光產品出貨將於 1Q26 進一步增加，預計 1Q26 營收季增幅度將略高於 4Q25。而在基板限制方面，管理層表示從 2025 年 8 月就已開始建立安全庫存，目前存貨可支持出貨至 3Q26，另外也跟包括日本、德國等供應商增加採購比例，預計影響將逐漸降低。

2026 年矽光產品展望更加明朗。管理層維持 2026 年將新增 1 個美國大型CSP 客戶之看法，並將增加 3-4 家模組廠客戶，矽光產品線將推出 5 個規格以上之新產品。產能方面，2026 年之矽光產能之年增幅度將與 2025 年類似，全年資本支出約 7 億元，主要投資 以 MOCVD 機台。 我們調整2026/2027 全年營收預估至 41.9/61.4 億元，每股盈餘預估為 13.1/21.4 元。投資建議我們看好聯亞 2026-2027 年受惠矽光產品強勁需求明確，將本益比自 35 倍調整至 50 倍，並把本次董事會決議之盈餘轉增資 925 萬股及私募 450 萬股納入股本計算中，以 2027 年每股盈餘預估換算目標價為 1,080 元，評等上調至「增加持股」。投資風險5G 基礎建設需求加速；矽光與消費性產品進度優於預期。


瑞昱(2379.TW/2379 TT)
聚焦規格升級，然終端需求、毛利率存在隱憂
重要訊息
瑞昱召開 4Q25 法說會，凱基更新對瑞昱營運近況的看法，並加入 2027 年的財務預測。評論及分析1Q26 客戶啟動庫存回補，營收預估季增 21.8%。管理層釋出 1Q26 審慎樂觀之展望，主因在 4Q25 季節性淡季與客戶端(尤其 PC/NB、消費性電子應用)庫存去化後，預期客戶拉貨將受庫存回補需求，加上考量供應鏈不確定性所驅動；其中，網通應用營收成長動能仍最為強勁。凱基預估 1Q26 營收將季增 21.8%、年減 8.6%，達 320 億元，年減主因 1Q25 受惠中國經濟刺激政策及關稅不確定性提前拉貨導致基期較高；毛利率則預估為 49.0%，季增0.9 個百分點，年減 2.6 個百分點，儘管 PC/NB 應用毛利率較佳，但我們也研判記憶體漲價將對毛利率造成負面衝擊。2026 年聚焦既有產品線規格升級，然終端需求存在隱憂。我們認為 Wi-Fi 7於 PC/NB、路由器、固網寬頻應用的滲透率預計將加速成長，且因其單價較Wi-Fi 6 倍增，有助於維持產品 ASP 穩定。凱基預估 2026-27 年 Wi-Fi 7 占通訊產品營收比重分別為 19.3%、27.6% (對比 2025 年為 7.8%)。
此外，受惠印度、中南美洲等新興市場地區積極推動 FTTH/FTTR 基礎建設，預計將驅動 2.5G/10G PON 標案需求回升，其中 10G PON 亦有助於維持產品 ASP穩定。車用應用方面，車用乙太網晶片出貨量仍將保持穩健增長，並透過新規格與出口海外市場抵銷中國內需放緩。消費性電子方面，我們預期成本轉嫁將對毛利率形成結構性壓力，而供應鏈成本上揚，將或多或少削弱 TV、PC/NB 終端需求。凱基預估 2026 年營收將年增 9.6%，達 1,345 億元；毛利率則預估為 48.7%，年減 1.3 個百分點。我們強調終端需求仍存在隱憂，有機會對於當前的預估形成下檔風險。投資建議鑑於毛利率承壓、營運槓桿有限，我們下修 2026 年 EPS 預估 10.3%至29.15 元(年增 1.3%)，並預估 2027 年 EPS 為 35.08 元(年增 20.3%)，對比市場共識分別為 33.49 元及 40.85 元。維持「持有」評等，目標價自 585 元調整至 580 元，基於 2026-27 年 EPS 預估平均之 18 倍(先前為 2026 年 EPS預估之 18 倍)。投資風險終端需求不振；供應鏈成本上揚對 ASP、利潤率形成壓力；競爭加劇。


聯電(2303.TW/2303 TT)
大部分美好的故事都在 2028 年以後
重要訊息
聯電 4Q25 營收與獲利率皆優於我們原先預估，主要受惠較佳的 ASP 及匯率因素。惟新成長動能恐怕要到 2028 年才會浮現。評論及分析4Q25 利潤率優於預期。聯電 4Q25 營收達 618 億元，季增 4.5%，優於先前指引的季持平，主因匯率帶動 ASP 提升，以及 22/28 奈米的強勁成長(其中 22 奈米季增 31%)；晶圓出貨量則呈季持平。4Q25 毛利率為 30.7%，季增 0.9 個百分點，優於財測的高 20%區間上緣，同樣受惠較佳的匯率及產品組合改善(較高的 22/28 奈米占比)。然而，由於稅率較高，4Q25 每股盈餘為 0.81 元，較市場共識低 4%，但與我們的預估大致相符。
營運將於 2026 年走出谷底，但公司展望偏保守。聯電預期 1Q26 晶圓出貨量將季持平(產能利用率約落在 70%中緣)，符合過往季節性，ASP 則維持穩健。管理層並未對價格調漲或成熟製程供應吃緊的情況多做評論，只表示在AI 排擠效應的影響下，整體價格環境較過去更為有利。公司預估 1Q26 毛利率將落在 25-29%區間，主要受到折舊費用增加所致。展望 2026 年，聯電預期在 AI 帶動下，全球半導體市場將年增 15%，但其可服務市場僅有低個位數年增；公司目標 2026 年營收成長超越可服務市場成長，而我們預估營收將年增 13%。此外， 2026 年資本支出預計達 15 億美元，年減 1%。2H26 逐漸好轉，但大部分美好故事在 2028 年後。在車用復甦、客戶因應缺貨而提前拉貨、強勁的 AI 需求以及一線晶圓代工廠減產的帶動下，我們預期成熟製程即將觸底，且特定領域(特別是 PMIC 的 8 吋產能)將出現緊缺。
展望2H26，我們預期 iPhone OLED DDI (22 奈米)、車用客戶(22 奈米)，及 ISP (主要客戶包括 Samsung (韓)、Sony (日) 與豪威光電 (中))等需求將推動聯電產能利用率回升至 80%中高緣。然而，市場關注的新成長動能，包括與 Intel (美)合作的 12 奈米(PDK/Tape-out 時間點在 2027 年)以及矽光子 SiPh (PDK 同樣在 2027 年)最快要到 2028 年才開始貢獻營收。此外，聯電預計 2026 年將有20 個先進封裝 Tape-out，但也須待 2027 年才會看到初步營收挹注。短期來看，唯一上檔空間來自因 CoWoS 供應不足而承接 Amkor (美)的 Interposer業務；聯電將持續擴充產能，以滿足客戶需求。投資建議我們改變先前對聯電的保守看法，並上調評等至「持有」。但即便我們上調ASP 預估並納入更樂觀的產能利用率假設，目前基本面仍不足以支撐其估值上修。我們給予 70 元目標價，基於 2027 年 15 倍本益比(歷史均值加一個標準差)。新業務包括矽光子以及與 Intel 的合作案，短期內將不會貢獻營收。投資風險產能利用率復甦強勁；AI 領域取得重大突破。



藥華藥(6446.TW/6446 TT)
好到無法擋
重要訊息
藥華藥 2025 年全美 Ropeg 使用人數顯著增長，帶動全年營收達 156.3 億元，YoY +60%，續創歷史新高。Ropeg（BESREMi）在美國及日本市場的滲透率持續提升，基於歐洲使用人數達 1 萬人、美國二線藥物 Jakafi 銷量(>2 萬人)、Pegasys 缺貨、產能擴充，血小板過多症(ET)上市，2026 年全美Ropeg 使用人數可能超過 5,000 人，此外，ET 已獲 FDA 設定藥證審查完成目標日期為 2026 年 8 月 30 日，更獲美國 NCCN 指南推薦為首選療法。評論及分析核心產品 Ropeg 營收與獲利連創新高： 藥華藥單季營收已連續 11 個季度創新高，2025 年第四季營收達 48.8 億元。受惠於美國市場銷售團隊擴編等因素，3Q25 EPS 達 3.99 元，公司預計 Ropeg 筆型注射器將於 2026 年 2月在美獲准上市，屆時將顯著提升市場滲透率。ET 啟動第二成長曲線。
2026 由於 ET 適應症上市，開藥醫師、醫學中心與PV 病人重疊，不須額外花費營銷費用，且人數與 PV 病患相當(全美 ET 約14.8 萬人、PV 約 16.3 萬人），滲透率曲線將遠較 PV 高，推升營收獲利進一步成長，雖 Ropeg 目前在 ET 定位二線用藥（相較於 anagrelide 等），但EXCEED-ET 試驗結果驗證其優於現行療法。隨 NCCN 已將 Ropeg 列為高風險 ET 病患的第一類首選療法，一旦取得藥證，未來不排除進一步挑戰並成為第一線標準療法。產能與科學證據護城河避免低價競爭。藥華藥台中廠產線商轉後，單一廠區產能即可供應約 2 萬名病患。隨著竹北廠未來投產，總產能規模可超過 10萬名病患；另公司銷售作出市場區隔，強調 Ropeg 一線用藥價值，PV 患者早期使用 Ropeg 比傳統療法有更佳的臨床效益，且 JAK2V617 基因突變量得以穩定控制或降低，大幅增加保險公司給付率。投資建議我們維持「增加持股」評等，以 2026-27 年平均 EPS 預估約 33 元，本益比33 倍，目標價 1,090 元。投資風險銷售不如預期或 AOP 仲裁再起波瀾。


上銀(2049.TW/2049 TT)
起步順利
重要訊息
上銀與下游工具機業者的訂單已見改善，我們認為隨著關稅不確定性消退、資本支出意願回升將帶動公司 2026-27 年獲利進入上升週期，並推升評價。評論及分析工具機訂單見復甦跡象。日前我們與台灣工具機業者交流，發現接單情況已較 2H25 谷底回溫，且隨著美國關稅不確定性消退，製造業客戶重啟資本支出計畫，我們預期春節假期結束後訂單動能將進一步回升。我們認為匯率有利加上美國對台關稅降至與日韓相同水準將有利未來接單前景。日本工具機協會數據顯示 4Q25 海外訂單 (為全球製造業景氣指標) 年增率加速至20%，成長幅度為近四年來單季最大，我們認為製造業活動復甦呼應我們對上銀 2026 年營收恢復成長的觀點。訂單改善。儘管目前訂單能見度不高 (2.0-2.5 個月)，但上銀表示近期台灣及中國需求略有回溫，顯示 2Q26 旺季前客戶啟動庫存回補的正面跡象。
我們認為上銀具備整合線性滑軌、滾珠螺桿與子公司的傳動系統、控制器與驅動器以提供客戶完整的解決方案能力，在 AI 驅動的半導體資本支出週期中，公司將穩佔市場一席之地並掌握未來機器人的潛在商機。Gartner 預估2026 年全球半導體資本支出年增率將由前一年的 8.7%上升至 12.3%，並於 2027 年再成長 9.2%，顯示精密自動化零組件需求前景看俏。潛在獲利上檔。由於 4Q25 營收優於預期，我們認為利潤率超前將為 2 月26 日公布的財報帶來潛在上檔，並終結市場共識連續兩年獲利下修的局面。展望 2026 年，我們預期工具機訂單復甦與半導體需求延續將帶動上銀營收恢復年增，形成股價利多 (圖 3)。我們預期產能利用率上升與有利的匯率將帶動利潤率復甦及獲利進入上升週期。我們將 2026-27 年獲利預估分別上修 1%與 26%，隱含年增 76%與 25%。投資建議考量工具機訂單改善且公司營收恢復年增，我們預期上銀獲利進入上升週期將推升個股評價與股價表現。我們採用較高的本益比 (30 倍)，設定目標價為308 元，投資評等調升為「增加持股」。投資風險下檔風險包括資本支出週期推遲、新台幣升值。


亞德客-KY(1590.TW/1590 TT)
新年開局順利
重要訊息
亞德客‑KY 4Q25 獲利創新高，分別較市場共識與我們預估高 13%與15%。管理層指出一月訂單動能優於預期營收有望創新高。展望 2026 年，受惠中國氣動市場持續擴張，公司預期市佔率提升加上線軌業務回溫將帶動合併營收成長突破 10%。評論及分析4Q25 財報優於預期。4Q25 EPS 年增 29%、季增 11%至 11.64 元，創歷史新高，優於市場共識的 10.29 元以及我們預估的 10.15 元，主因利潤率超前。淡季不淡與氣動需求回溫帶動下，營收年增 18%、季增 10%。毛利率年增 1.6 個百分點、季增 1.5 個百分點至 47.5%，主要受惠產能利用率達110%與生產效率改善。加上營業槓桿效益，營益率年增 3.2 個百分點至31.2%，高於我們預估的 30.0%。4Q25 各終端應用產業皆呈正成長，其中電子行業加速至年增 17%，佔營收 26%；電池年增 57% (15%)；汽車年增31% (10%)。展望樂觀。繼 4Q25 表現優於季節性，公司訂單動能持續強勁，1 月營收有望在美國關稅不確定性緩解後，受惠遞延需求而創新高。
公司預期電子行業今年在新品推出與規格升級帶動下，將維持年增 10%；電池應用受惠客戶擴產將年增 30%；汽車行業則預期市佔率提升，將持續雙位數成長。公司預期中國政府推出更多刺激措施下，氣動元件市場可望個位數成長，而亞德客-KY 成長幅度將比整體產業高 10 個百分點。儘管線軌業務目前稼動率僅30%，但公司預期 2H26 可回升至 50%，係因線軌行業景氣通常落後氣動產業週期 2-3 季。上行週期延續。亞德客-KY 預期今年營收將年成長超過 10%，營益率達31%，優於市場預期，但公司認為指引仍屬保守。我們認為隨著關稅疑慮消退後更多企業重啟資本支出計畫，將帶動氣動元件需求，並推動利潤率與獲利穩健復甦，進一步延續當前的上行週期。我們上調 2026-27 年獲利預估6%與 7%，預期 2025-27 年獲利年複合成長率將加速至 15%，對比前兩年為複合成長 10%。投資建議亞德客-KY 目前本益比為 21 倍，位於歷史交易區間 16-30 倍中緣，我們認為評價尚未充分反映獲利成長前景加速。我們上調目標價至 1,305 元，基於較高的本益比 (25 倍)，並調升評等至「增加持股」。投資風險下檔風險包括中國需求復甦延後和線軌營收貢獻下滑。