10/22 外資券商研究報告綜合整理

wagaly

- 3665貿聯: 亞系升目標
亞系券商在OCP大會後，對貿聯的看法更正面。上修25-27年EPS至$42.3/$60/$74，以未來12個月的28xPE評價，同步升目標。

貿聯在大會上展示了：
224 Gbps/lane 的 Co-Packaged Copper (CPC)、1.6 Tbps 高速互連解決方案、PCIe Gen6 內部互連、OCP 規範電源方案、以及多光纖共封裝光學互連技術等。同時也在Nvidia 在800 VDC 電源解決方案的供應商名單中。最後，主要美系客戶持續拓展CSP客戶，對貿聯更是正面解讀。
綜上，券商上修財務模型，同時調高目標。

- 8046南電:美系升目標
美系上修26-27年EPS至$15.2/$24.2，以明年4xPB評價，同步升目標。


券商觀察ABF 25-27年市場TAM成長24%，唯產能成長率僅11%，考量AI對高階需求強勁，預期明下半年ABF產業達到供需平衡，而後年則出現12%供給缺口。

報價方面，券商也將27年報價展望修正為正向（～原預估隨原料供應改善，價格可能轉弱）。明年：預估BT/ABF每季皆會有5-10%的漲幅。

- 6770力積電：
昨日法說會後，美系大行重申對記憶體產業的正向觀察。尤其管理層表示第四季晶圓出貨與ASP皆上升，並預期供需失衡將延續至 2026 年上半年。


- 1504東元: 美系重申正向
美系券商重申正向評等不變。強調在模組化資料中心（MDC）扮演基礎設施建置，如：電力系統/網路系統/機械與空調（HVAC）系統/消防系統等。另外，也開始為美國大型搜尋引擎客戶服務，該客戶用GB200 機櫃架構，有在印度建置。預期東元除了在台灣、馬來西亞要擴產因應需求外，不排除到美國德州設置裝配據點。

- 6669緯穎: 亞系升目標
又一家券商調升緯穎的獲利預估，券商重點在1）上修AWS的獲利預估 2）GPU伺服器: 預估明年交付Oracle 2k, 潛在的AMD單等。而且，若 NVIDIA 將商業模式從單售 GPU 零組件轉為銷售整櫃式（L10）伺服器，券商認為緯穎的出貨量可能還有上行空間。上修25-27年EPS至$239.5/$287.5/$329，以未來18xPE評價，同步升目標。

國巨公司 (2327.TW)：搶先看：完成對芝浦電子的要約收購後舉行聯合新聞發布會


10月21日收盤後，國巨和芝浦電子 (6957.T，未涵蓋) 在國巨於10月20日完成對芝浦電子的要約收購後舉行了聯合新聞發布會。國巨創始人兼董事長陳泰銘及其管理層，以及芝浦電子總裁笠井彰及其管理層出席了新聞發布會。國巨記者會的要點如下：
(1) 芝浦電子擁有極高水準的技術與產品，
國巨預計憑藉其全球通路實現銷售成長將帶來顯著的綜效（管理層表示，芝浦電子在歐洲、美國和中國市場有擴張空間，
而國巨在日本市場也有擴張空間）。

(2) 許多日本電子元件公司在單一技術或產品方面實力雄厚，但全球影響力不足，國巨將繼續尋求合作與洽談的機會。

(3) 透過與芝浦電子的合併，國巨旨在拓展三個領域：高端技術/產品、銷售規模和日本的生產能力。在產品方面，解決人工智慧的功耗和散熱問題是一項迫切的任務；在冷卻技術領域，國巨計畫推進溫度感測器、水流控制器和水壓感測器等產品的開發。

(4) 關於《外匯及對外貿易法》規定的審核時間表，國巨表示將尊重日本的程序。其與日本東金公司（國巨子公司基美電子的子公司）的成功合作記錄與信任，是促成與芝浦電子進行建設性對話的重要因素。芝浦表示：(A) 雙方在財務、技術、銷售和開發方面的協調與合作談判已取得進展，並預計在銷售方面將產生顯著的協同效應；(B) 在「協同、真誠與精神」的框架下，雙方的相互理解不斷加深，芝浦相信提高要約收購價格最終將提升股東價值。

我們將關注國巨能否實現與收購價格相符的獲利。然而，鑑於以下因素，此舉讓我們對國巨的成長策略和執行力感到安心：(1) 兩家公司都對銷售協同效應抱持強烈的預期；(2) 兩家公司之間的相互理解不斷加深，我們認為合併後的整合不會出現重大風險；(3) 我們預計人工智慧和其他新領域的技術/產品開發將迅速推進。我們維持對國巨的「買入」評等。

自動化 – 參考資料

日本工具機工具工業協會 (JMTBA) 2025 年 9 月訂單
根據日本工具機工具工業協會 (JMTBA) 統計，2025 年 9 月訂單總額
環比成長 16%，年增 11%，達到 1,390 億日圓。
• 國內訂單較上季成長 37%，較去年同期成長 5%，達到 440 億日圓。
• 海外訂單較上季成長 8%，年增 14%，達到 960 億日圓。
• 按地區劃分：
° 中國：季增 17%，年增 25%，達到 340 億日圓。
° 歐洲：季增 10%，年增 15%，達到 160 億日圓。
° 北美：季增 2%，年增 19%，達到 300 億日圓。
我們的觀點：
• 海外訂單較上月及年比均有更顯著的成長，
這與製造業PMI（9月為49.8，8月為49.4）的改善以及我們產業對訂單動能改善的觀察相符。北美/歐洲的年成長也令人鼓舞，
因為我們看到更多復甦跡象正在形成。
• 我們維持中國製造業活動正處於溫和復甦軌道的觀點，
在政府刺激措施的逐步推進下，2025年第三季的復甦可能會略有加速（請參閱我們宏觀團隊的報告）。
• 在台灣自動化公司中，我們更看好亞德客（Airtac）而非上銀（Hiwin），因為亞德客的估值不高，2026年市盈率為19倍（而2020年以來的平均市盈率為25倍），因此亞德客的股價應該會繼續上漲。 Hiwin 的成長動能仍不溫不火，
估值似乎過高，為 32 倍 2026 年本益比（目前處於週期估值高峰）。



力積電 6770 | 亞太地區
受益於記憶體
上升週期

第三季每股收益未達預期：每股盈餘從第二季的-0.8新台幣改善至第三季的-0.65新台幣，主要得益於
整體毛利率改善和匯率波動減弱。營收季增5%，年增2%，高於預期3%。
力積電毛利率從第二季的-9%改善至第三季的-7%，主要得益於非庫存成本(UTR)改善和庫存撥備收益。整體毛利率低於預期的轉虧為盈預期，但
優於華爾街的-12.3%。
我們的看法：力積電認為，隨著價格持續上漲，記憶體客戶將採取更積極的策略，
這將在2025年第四季推高晶圓產量和平均售價，並預計S/D失衡將持續到2026年上半年。 NOR快閃記憶體已通過主要客戶的認證，
48奈米製程計畫於2025年第四季度量產。非人工智慧領域的需求依然低迷，
供應商不願為即將到來的假期旺季囤積過多庫存。

目前，週轉率和中介層產品約佔總營收的3%，鑑於強勁的人工智慧需求，力積電
預計其營收將進一步成長。多家客戶已進入晶圓堆疊的 PoC 階段，量產將於2026年下半年開始。我們預計，力積電將受益於記憶體價格上漲和產品組合優化，11月起將更加明顯。


力積電 (6770.TW)
基準情境下的剩餘收益 (RI) 分析，與我們對大中華區晶圓代工的涵蓋範圍一致。我們的
RI 模型基於以下假設：股權成本 9.2%（貝塔係數 1.2，無風險利率
2.0%，風險溢酬 6.0%），中期成長率 9.0%，終端成長率
4.0%。股利支付率為 50%。

上行風險
n 2026年定價權持續。
n 主機板上市吸引投資資金流入。
n 鋁加工業務利潤率較高。
n 下行風險
n 來自中國的競爭加劇。
n 價格下滑速度快於預期。
n 消費性電子客戶需求進一步減弱。
n 供應鏈庫存消化時間延長。




亞德客國際 (1590.TW)
基準預測：2025年本益比為25倍。我們認為，這種方法更能捕捉工業自動化零件企業的獲利成長
動能（市場情緒隨商業週期變化）。在溫和復甦的背景下，我們認為中期週期
25倍本益比的平均值應屬合理，但進一步將其估值提升至高峰週期估值（30倍本益比或更高）則需要更強勁的成長前景。
上行風險
n 中國宏觀經濟環境趨於強勁
n 工業自動化需求強於預期
下行風險
n 中國經濟下行加劇
n 微型直線導軌業務發展需更多時間
n 新產品投資額高於預期，但需求弱於預期

上銀科技股份有限公司 (2049.TW)
基準預測：本益比。我們認為，這種估值方法更能捕捉上銀的獲利成長
勢頭，因為其估值往往會隨著商業週期而變化。
我們將其2026年每股收益預期的目標本益比為24倍；我們認為，基於我們預期的2024-27年20%的營業利潤複合年增長率，這一估值是合理的。
上行風險
n 工業自動化需求回溫勢頭強勁
n 市佔率成長
n 人形機器人的收入貢獻早於預期
下行風險
n 工業自動化需求減弱
n 定價壓力加大
n 市佔率損失
n 地緣政治風險對全球經濟有更廣泛的影響




富士達 (6805 TT)
目標價：1,666.00 新台幣（原價 1,115.00 台幣）
股價（10 月 20 日）：1,200.00 新台幣 | 漲跌幅：+38.8%

伺服器業務前景樂觀
➢ 我們預計富士達 2025 年第三季業績將保持樂觀
➢ 年初至今，伺服器相關產品收入將維持領先
➢ 重申「買入」(1) 評級，但將 12 個月目標價上調至 1,666 新台幣

最新消息：富士達計劃於 11 月初公佈 2025 年第三季業績。
該公司 2025 年第三季營收超出市場預期（請參閱我們的備忘錄《2025 年第三季營收超過預期，再創歷史新高》（10 月 8 日），主要受
其伺服器業務（即 QD）的推動。我們目前預測2025-27年每股盈餘複合年增長率為50.5%，高於先前的43.2%。這可能主要得益於伺服器業務的收入成長，這將提升毛利率。
考慮到富士達Fositek在2025-27年伺服器收入的成長及其在GPU和ASIC領域的市佔率成長潛力，以及2025年下半年的業績成長可能好於預期，我們重申對該股的買入(1)評級。

影響：2025年第三季業績預覽（參見第二頁）以及更樂觀的短期前景。我們目前預計富士達2025年第三季每股收益為9.76新台幣（之前為8.42新台幣），主要原因是毛利率可能好於預期，這得益於更有利的產品組合（伺服器收入可能在2025年第三季度佔比54%，高於2025年第二季度的22%和2025年第一季的每股收益為16%。我們預測富士達2025年第三季毛利率將環比提升至27.0%（之前為25.0%），低於彭博預測的26.1%，這主要得益於伺服器營收佔比的提升。我們估計2025年毛利率將達到33%（之前為22%），高於2024年的5%。

2025年第四季和2026年第一季的營收前景可能更加強勁；每股盈餘上調趨勢將持續。伺服器產品 (UQD) 在 2025 年第三季表現超出預期，
並於 2025 年第四季與一家新的雲端服務供應商簽約，
訂購了 QD 產品。此外，2026 年新款折疊手機的鉸鏈訂單以及
雲端服務供應商對液冷技術的採用率不斷提高，預示著 2025 年第四季和 2026 年第一季的營收將面臨上行風險，
而彭博共識則未必如此。我們目前預測，
富士達伺服器收入將佔 2026 年預期收入的 49%（之前為 37%）。基於更積極的收入、毛利率和營業利潤率預測，我們將 2025-27 年預期每股收益上調 14-27%，
這主要得益於伺服器業務的推動。
我們的建議：我們重申「買入」(1)評級，並將12個月目標價上調至1,666新台幣（此前為1,155新台幣），目前基於32倍的目標市盈率（鑑於前景向好，我們將其上調至30倍，而其過去三年的市盈率區間為10-43倍
[平均本益比為22倍]），相當於我們基於1年遠期每股盈餘 (2026年預期) 預測的2025-27年本益比成長率為0.6倍。

下行風險：主要客戶的市佔率低於預期，折疊式螢幕手機的普及率低於預期，以及地緣政治風險。
我們的差異化：我們對2025-27年預期每股盈餘的預測比彭博共識高出5-8%，
這可能是因為我們對富士達的毛利率預測較為樂觀，
而該預測是基於更有利的細分市場組合。