10/9 外資券商研究報告綜合整理

austin

10/9 外資券商研究報告綜合整理


- AI供應鏈追蹤報導：
美系大行認為如果客戶需求屬實，明年台積電CoWoS產能將呈現供不應求狀況。
上個月大行已上修明年產能至100k/月，現觀察P8A 廠第一期clean room 空間已準備好，若需求確定，將可擴增至 110～120k/月。

AI 供應鏈：台積電 CoWoS、
Meta ASIC 和中國 GPU
如果關鍵客戶的需求真實存在，那麼 2026 年 CoWoS 產能計畫將面臨供應不足。
另一方面，NVIDIA 對中國客戶 RTX Pro
6000 (B40) 的預測似乎仍與預期一致，
這顯示中國市場對推理晶片的需求強勁。
台積電 CoWoS 需求上漲：我們感覺到台積電對 AI 半導體的需求更強勁，
例如 2026 年下半年 NVIDIA Rubin GPU 對 3nm 晶圓的需求（另請參閱我們 NVIDIA 分析師 Joe Moore 於 2025 年 9 月 22 日發布的報告《NVIDIA 公司：NVIDIA
宣布大規模開放 AI 交易》）。 Joe 指出，10 GW 是一個很大的數字，NVIDIA
曾表示，AI 產能成本每 GW 可達 50-600 億美元，其中 350-400 億美元將流向 NVIDIA，這意味著從 Vera Rubin 於 2026 年下半年開始的一段不確定時期內，NVIDIA 將獲得 350-4000 億美元的收入。
因此，我們認為，台積電 2025 年第三季財報電話會議（連結）中投資者關注的關鍵主題之一將是 2026 年的 CoWoS 供應。在我們最近的 AllRing 報告中，我們將 CoWoS 產能假設上調至 2026 年的 100kwpm，但如果需求得到確認，台積電晶圓廠 AP8 一期潔淨室空間已準備好擴容至 110-120kwpm。我們的核查表明，
根據目前的預測，台積電目前在2026年提供的59萬片CoWoS-L晶圓仍比NVIDIA的需求低20%。
Rubin CPX將採用台積電的CoWoS-S來嵌入矽電容器：Rubin CPX
擁有30PFLOPS的NVFP4效能和128GB的GDDR7記憶體。根據我們的供應鏈核查，
Rubin CPX GPU採用單晶片封裝，搭配矽電容器，
但沒有HBM。因此，我們假設每片CoWoS-S晶圓可以生產約30片晶片，並假設在2026年下半年進行小批量生產。
AI ASIC產量預測及產業動態
• 我們基於台積電的CoWoS分配，推出我們的AI ASIC產量模型
（參見圖表17）；2027年，AI ASIC 出貨量可能接近 800 萬顆。
• 我們維持對聯發科的看漲評級，即使其 3nm 谷歌 TPU 即將流片。
由於先進的封裝設計確實具有挑戰性，聯發科贏得 Meta MTIA v3.5 的機會目前看來較低。
• 我們重申對世芯晶片的看漲評級，並維持 2026 年每股收益預測，儘管其 Trainium3 的大規模出貨量增長應該在 2026 年第二季度有所提升（相比我們最初預期的 2026 年第一季），因為其重點關注的是性能更高的第二版 Trainium3（鏈接）。全年出貨量與我們先前的預測相似，這意味著 2026 年的出貨量將會下降。
• 我們預期 Trainium2（由 Marvell 提供設計服務）晶片的需求在 2026 年上半年不會有任何成長，儘管 Trainium3 的生產計劃會有所延遲。
• GUC 預計在 2026 年受惠於 Google Axion CPU 的出貨量成長。我們也認為，
它有望贏得 Kioxia 的 SSD 控制器 ASIC 項目，並幫助 Meta
MTIA v5 的 SoW 設計（連結）。我們將目標價上調至 1,580 台幣。


關於Nvidia，就算明年台積電提供 5成的CoWoS-L 產能給他，但仍較 Nvidia的需求短缺約 20%。而Rubin CPK (單晶片封裝、矽電容、不含HBM）會用CoWoS-S；Rubin CPX 也是用S, 會取代B40。總的而言，Nvidia明年需要CoWoS-L 590k, CoWoS-S 15k 。


其他ASIC方面，重申AWS T3大量出貨落在明年3Q。Meta M1A ASIC ：認為聯發科的機率下降至25%，因新封裝設計技術難度較高。另預期3443創意預明年受惠於 Axon PCIe 封裝量成長，上調其目標。


- 記憶體產業：美系升2408南亞科、8299群聯目標
美系大行表示記憶體產業正經歷：前所未有的超級循環（Unprecedented Supercycle）。


（+)DDR4 在接下來三個季度將出現 10–15% 的供給不足，且可能在後段更為嚴重。缺貨至少延續到明年4Q。
報價：主要供應商已停止報價。


(+)NAND: 因AI快速推進將導致 明年供給短缺 2%。而樂觀版的情境分析：預期 NL SSD 會進一步取代 HDD，明年將出現 5% 的缺口，年底擴大至 8%。
報價：預期明年至少+15% 以上。


(+) NOR: 預期明年供給缺口將從低從個位數上升至中個位數。價格也獲得良好支撐。


記憶體更新：
前所未有的超級週期
人工智慧繼續推動 DRAM、NAND 甚至 NOR Flash 的超級週期。
中國內存廠商仍在積極擴張產能。
上調南亞科技、群聯和芯茂的業績預期。


預計未來三季 DDR4 將面臨 10-15% 的供應缺口，
且後端可能面臨更嚴重的限制。
由於人工智慧基礎設施的部署，預計 2026 年 NAND 缺口將達到 2%，
而我們的樂觀預期則高達 8%。


DDR4 缺口最早將持續到 2026 年第四季：我們的美國分析師 Joe Moore
最近將美光的評級上調至高評級（連結），並表示現在參與記憶體升級週期還為時不晚。
對於 DRAM 而言，主流記憶體供應商已停止向企業客戶提供報價，這通常意味著未來價格將有更大的上漲空間。
我們預計未來三個季度 DDR4 的供應缺口將持續 10-15%，後端限制可能會加劇這一缺口。
南亞科技公佈的第三季初步營收季增 79%，我們預計這一動能將持續，隨著市場明顯轉向賣方，平均售價可能較上季上漲至少 20%。
人工智慧和非人工智慧領域的 NAND 需求仍然呈現分化：更快的人工智慧推理需求和日益增長的 HDD 容量限制，導致 CSP 將其 2026 年的 NL eSSD 訂單增加了一倍以上。在我們的基準情境下，我們預計更快的人工智慧基礎設施部署將在 2026 年導致 NAND 缺口達到 2%。在我們的樂觀情景下，我們預計 NL SSD 將進一步抵消 NL HDD 的短缺，首先是 2026 年 5% 的 NAND 供應缺口，並可能在年底擴大到 8%。因此，我們預期 2026 年
NAND 價格將至少上漲 15% 左右，這將使群聯等模組廠商受益。
NOR 價格也有望獲得良好支撐（連結）：NOR 供應成長在後端仍然受限。


隨著物聯網（例如 AirPods）和伺服器需求的上升，
我們認為 2026 年上半年的供不應求率可能會從低個位數上升至中個位數。到 2026 年，光是 AirPods 就可能佔全球 NOR 需求的 5-10%，因為
每對 AirPods 都需要三個高密度 NOR 快閃記憶體晶片。這意味著價格上漲
可能會持續到 2026 年。
上調南亞科技、群聯和 慧榮 的預期目標：我們預計，包括南亞科技、華邦和兆易創新在內的傳統 DRAM 廠商將在 2026 年繼續享受價格上漲，
這將提升它們的整體盈利能力。鑑於我們對NAND模組的前景略有改善以及eSSD的長期機遇，我們仍然看好群聯和慧榮。
我們增持北方華創、中微和盛微，主要原因是中國記憶體廠商正在推進國產化計劃，且節點成熟。 AP Memory和力積電可能

在一定程度上受益於DDR3價格的強勁上漲。




-6669緯穎: 美系重申正向
9月營收高於美系券商預估數25%，總3Q營收優於預期。4Q主要客戶進入產品轉換期，預估10月營收月減6%、11-12持平。雖預估季減9%，但仍維持高檔，年增幅110%。券商重申正向觀察不變。


- 2395研華: 3Q優於預期
3Q營收優於美系大行的預估，其中智慧系統（Intelligent Systems）年增 48%，智慧服務（Intelligent Service）年增 72%。BB ratio 仍大於1，產業正向，重申正面觀察不變。

9月營收季增12%/
年增25%
詳情：
• 9月營收為新台幣62.08億元（季增12%/年增25%）。
• 2025年第三季營收為新台幣177.74億元（環比持平/年增19%），超出市場預期
171.24億元（季減4%/年增15%），也超出公司5.55-
5.75億美元的業績指引（中間值暗示季減8%/年增10%；基於29.1美元兌新台幣匯率）。
• 北美（+42%）、歐洲（+20%）、中國大陸（+20%）、台灣（+15%）和
新興市場（+45%）表現優異，日本較去年持平，韓國
則同比下降。
• 依業務部門劃分，智慧系統年增48%，智慧服務年增72%。嵌入式部門年增12%（其中嵌入式物聯網年增24%，而應用運算部門較去年同期成長低個位數%）。物聯網自動化年成長低個位數。
我們的觀點：
• 我們預期2025年第三季的營收略優於市場預期及公司
的指引。
• 整體訂單出貨比維持在1以上，我們認為其基本面前景仍然樂觀。
• 我們仍看好研華的領先地位，認為其將受益於物聯網的長期趨勢以及邊緣人工智慧帶來的新興機會。





元太 E Ink Holdings Inc. (8069.TWO)
9月銷售額季減5%/年增3%
詳情：
元太9月銷售額為新台幣31.82億元（季減5%/年增3%）。
2025年第三季銷售額為新台幣104.15億元（季減2%/年成長13%），與我們預期的104.60億元（季減2%/年成長14%）以及市場普遍預期的104.71億元（季減1%/年成長14%）相符。
我們的觀點：
我們認為元太2025年第三季的營收符合市場預期，
也符合公司關於2025年第二季營收將達到2025年高峰的指引。
管理層維持2025年的指引不變，並認為業務仍將保持在正軌上。
我們對中長期內各類應用領域對電子紙的需求保持樂觀，
儘管元太 E Ink 的短期營收成長勢頭可能較為溫和。


基準估值：25 倍 2026 年預期本益比。我們認為，此估值方法最能體現元太 E Ink 的獲利成長動能。考慮到我們預期的
2024-27 年營業利潤複合年增率為 40%，我們認為 25 倍的目標本益比較為合理。 0.6 的隱含本益比成長比與其 2020-24 年的典型水準一致，
當時該股的平均本益比為 22 倍一年預期每股收益，營業利潤複合年增長率為 36%。
上行風險
n ESL訂單強於預期
n 電子閱讀器與電子筆記需求增強
n 宏觀環境改善
n 競爭趨緩
n 庫存消化加快
下行風險
n ESL訂單弱於預期
n 電子閱讀器和電子筆記需求放緩
n 宏觀環境不利因素
n 競爭加劇
n 庫存消化時間延長



緯穎科技9月營收為860億新台幣（年增150%，季減10%），較我們的預期高出25%，
這得歸功於ASIC AI伺服器和通用伺服器的持續強勁出貨。強勁的9月營收推動2025年第三季營收達到2,670億新台幣（季增21%，年增173%）。展望未來，鑑於2025年第三季的高基數，我們預計2025年第四季營收將逐步回落至2,430億新台幣（季減9%），但仍能維持110%的年成長。我們預計10月份營收將較上季出現個位數下降，而11-12月份營收將較上季持平。
維持緯穎科技的「買入」評級，因ASIC AI伺服器的滲透率將持續提升。


10月/11月/12月營收趨於正常。 2025年上半年，由於貿易不確定性，通用伺服器的銷售額強勁成長，我們認為這將導致2025年下半年的環比成長放緩。 ASIC AI伺服器因其成本效益將持續成長。然而，鑑於2025年第三季的高基數以及業界向下一代ASIC的轉變，我們認為緯穎科技第四季的銷售額可能會略有下降。
整體而言，我們預期緯穎科技10月/11月/12月的營收將呈現季減6%/0%/0%的趨勢，2025年第四季營收將趨於正常化，達到2,430億新台幣（季減9%，年成長110%）。






2025年第三季銷售額符合預期
；上行週期趨勢持續


1476 儒鴻
9月銷售額為32.4億新台幣，較去年同期成長2%（季減3%），與預期一致
但低於MSe，因為延遲出貨的金額為3.8億新台幣。布料銷售額超過13億新台幣（年增LSD%，季增超過15%），創下2024年6月以來的最高水平，而
服裝銷售額約19億新台幣（年增LSD%）。 9月份布料銷售額表明下游功能性服裝需求優於預期，關稅問題解決後服裝銷售優於季節性。 2025年第三季銷售額為新台幣96.3億元，
年減4%（季減1%），與市場預期一致，但由於上述出貨延遲，低於預期。


布料銷售額超過新台幣35億元（較去年同期持平，但較上季成長%），
服裝銷售額較去年同期下降約%（季減%，原因是客戶庫存提取時間波動）。 Eclat指出，2025年第四季服裝銷售額
可能季比成長，而布料銷售前景較上季仍不明朗。
下一個值得關注的重點是2025年第三季的利潤率，儘管受到關稅和匯率影響，我們預計毛利率將環比回升。我們相信，關稅問題解決後，Eclat產品的需求上升週期將維持不變。
保持增持評級。