10/1 外資券商研究報告綜合整理

austin

- 2330台積電: 美系升目標
時序進入4Q, 且將迎來法說季，美系大行再調高台積電25-27年EPS至$61.6/$74.6/$96.6，以明年21xPE評價，同步升目標。


券商預期4Q的營收/毛利率指引有機會優於市場預期，因在穩定的匯率環境下，加上AI需求強勁，重申台積電是他們的「首選」。週前券商也上修明年CoWoS產能至100k from 90k。3nm產能吃緊，預期明年漲5%，但會讓非AI客戶承壓。


摩爾定律2.0:上修2nm/A16 產能至140k片/月from 95k片/月。iPhone 18全系列將採用，包括摺疊機。預期Nvidia的Feynman 會在28年採用A16製程；由於背面供電（SPR），其功耗可能降低15%-20%。A14預期27年開始，Intel正在洽談外包。


*資本支出：券商預期明年420億美元、後年430億。
*毛利率：預估今明年穩在58.5%/58.6%，後年躍升至60%+。


- 2317鴻海: 美系升目標
美系券商上調今明年獲利預估，反映rack-level級伺服器出貨增（～來自Nvidia 的貢獻+CSP增加+主權AI案）。


券商預估AI伺服器明年營收翻倍，後年營收也年增4成。預估明年出貨量翻倍至25k, 後年30k, 明年有VR200, 後年Rubin Ultra，ASP續升。


CSP客戶，券商認為已有微軟與甲骨文，接下來有機會成為Meta GB300專案的第二供應商。VR200世代則有機會打入Google。券商預估鴻海在CSP的市占率未來有機會達5成。


綜上，導到財務模型上，雖伺服器毛利率較差，但能穩定OPM未來2-3年在3%左右。


鴻海精密
2026年AI伺服器快速成長，市佔率成長領先；
調高目標價至270台幣
我們上調了對鴻海的估值，以反映2026/27年AI伺服器的強勁成長，
這主要得益於NVDA機架收入的強勁成長、鴻海在CSP訂單中所佔份額的上升，
以及自2026年下半年開始的自主AI計畫的增量貢獻。
儘管由於NVL72機架的毛利率下降，該公司的毛利率可能會下降，
但營業利益率應能持平於3%左右，
這有助於推動2025-2027年每股盈餘複合年增長率達到18%。我們上調目標價
至270新台幣（截至2026年12月，14倍12個月預期收益），以反映更強勁的AI成長動能。
短期內，由於GB200/300 NVL72機架級出貨量的持續成長以及iPhone 17需求的強勁成長，2025年第四季的營收預期可能會保持強勁。
• 2026 年 AI 伺服器營收將翻番，並保持快速成長：我們
預計鴻海的 AI 伺服器收入將在 2026 年和 2027 年分別增長 96% / 41%，這得益於機架級出貨量的強勁增長（我們預計行業出貨量將從 2025 年的 2.5-3 萬台 NVL72 等效機架增長到 2026 萬在銷售結構中的佔比提升，以及 VR200 機架在 2026 年的首次出貨，隨後是 Rubin Ultra），
以及鴻海在 CSP 訂單中的份額將在 2026 年增加。我們認為
鴻海的機架級出貨量預計在 2025 年達到 12,000 台，並在 2026 年增長至約 25,000 台，
並在 2027 年成長至約 3 萬台，同時到2027年，ASP. AI伺服器營收將佔總營收的41%，高於2025年的22%。

• Vera Rubin平台將在2026年實現CSP市場份額的強勁增長：目前，我們的供應鏈調查顯示，鴻海是兩家CSP客戶（微軟和甲骨文）的主要供應商，並且很可能在2025年末或2026年初成為Meta GB300項目的第二供應商。我們也認為，鴻海很有可能在Vera Rubin VR200系列中再增加一家CSP客戶（根據我們的供應鏈調查，很有可能是Google）。鑑於鴻海是Vera Rubin平台的主要新產品導入（NPI）合作夥伴，我們認為其CSP訂單市場份額到2026年末可能接近50%，高於目前的40%。


- 5274信驊：美系升目標
美系券商預期3Q營收有望季增1.6%。預估毛利率68%優於2Q。預期動能能延續到4Q，來自CSP的需求。儘管從去年2Q開始re-stocking, 目前觀察庫存水位還是很健康，到1Q26會有季節性修正。不過，預期AST2700明年佔營收比達2成，ASP較AST2600增70-80%。上修25-27年EPS至$86.4/$124.6/$163。
雲端半導體：需求持續強勁
全球市場強勁，直至2026年
半導體產業對人工智慧的需求持續強勁，OpenAI和阿里巴巴近期發布了新的部署。 2026年上半年的基板短缺預示著Aspeed下半年將表現更強勁。整體而言，我們對雲端半導體市場保持樂觀。
關鍵要點
Aspeed信驊科技 2025年第四季的營收指引與我們/華爾街的預期一致，為20億至21億新台幣，毛利率預測為66.5%至67.5%，高於市場普遍預期。
BT基板供應緊張預計在2026年下半年緩解，
從而可能滿足ASIC伺服器、Rubin和Venice的需求。
對人工智慧的需求勢不可擋：OpenAI 和 NVIDIA上週共同宣佈建立策略合作夥伴關係，將為 OpenAI 的下一代人工智慧基礎設施部署至少 10GW 的 NVIDIA 系統。根據新聞稿，這相當於數百萬個 NVIDIA GPU，而首個使用全新 Vera Rubin 平台的 1GW 預計將於 2026 年下半年投入使用。阿里巴巴（由 Gary Yu 報道）上週在杭州舉辦了阿里雲飛天大會，並指出：(1) 代幣使用量每 2-3 個月翻一番；
2) 到 2032 年，阿里雲的全球資料中心用電量將比 2022 年成長 10 倍；以及 3)
在三年 3,800 億元人民幣資本支出計畫的基礎上進行額外投資（詳情請參閱 Gary 的報告）。
下半年雲端需求依然強勁，而BMC則受制於基板短缺：Aspeed信驊科技公佈2025年第四季營收指引為20億至21億新台幣，與我們預估/市場普遍預期的20億新台幣一致。第四季通用業績指引為66.5%至67.5%，高於我們預估的66.5%和華爾街預期的66.1%，我們將其歸因於產品組合的最佳化。
我們預計下半年人工智慧（尤其以甲骨文為代表）和通用伺服器需求都將強勁，而Aspeed的上行空間受限於BT基板短缺。
BT基板短缺將在2026年下半年緩解：隨著日東紡織宣布進一步擴大產能的計劃（參見Hasegawa先生的報告），我們預計BT基板供應緊張將在2026年下半年緩解，趕上ASIC伺服器、Rubin和Venice的需求。
然而，我們預期 Aspeed 的營收在
2026 年上半年將與上一季基本持平。我們預計通用汽車在
2026 年上半年將維持不變，原因是 AST2700 產能提升，
這足以抵消 BT 基板價格上漲的影響。
我們重申對 Aspeed (OW) 信驊科技和雲半導體整體的樂觀看法：Aspeed 的
目前營收可能受制於供應，但我們相信該公司在
2026 年將實現成長。 AST2700 的市佔率可能會擴大，
而 AST2750 和 I/O 擴展器的需求將進一步成長。我們已將最新業績指引納入考量，

並調整了 2025-2027 年的獲利預測，維持目標價 6,100 台幣不變。


-自動化－中國9月製造業PMI資料解讀


中國9月製造業PMI小幅上升至49.8（8月為49.4）：
• 略優於月均值49.5和市場預期49.6
• 受季末因素推動以及中秋節至10月的過渡，生產指數上升1.1個百分點至51.9；然而，疲軟的新訂單（+0.2個百分點至49.7%）
和較高的庫存可能表明產量激增可能是一次性的。
• 展望未來，我們的宏觀團隊認為，9月29日宣布的5,000億元新政策性金融工具
可能為投資放緩提供支撐，而2025年第四季也可能推出一些針對地方債務應付款項的準財政支持措施（請參閱完整報告）。
我們的觀點：
• 我們仍然認為，中國整體工業自動化需求
正處於溫和復甦的軌道上，政府加快支持步伐
可能預示著2025年第四季的前景將更加明朗。
• 在台灣自動化公司中，我們更看好亞德克（Airtac）而非上銀（Hiwin）。亞德克的股價應會繼續上漲，
其產品線更加豐富，估值不高，
其2026年本益比為16倍（而中周期平均本益比為25倍）。同時，

Hiwin 的基本面依然疲軟，但估值卻很高，為 32 倍 2026 年本益比（目前處於週期估值高峰）。