11/17 外資券商研究報告

wagaly

2474 可成


記憶體成本上漲並非不受影響
下調至減持
管理階層將業務多元化拓展至醫療科技和航空航太領域的努力應該會開始取得成效，預計到2026年，可成這兩項業務的收入貢獻將超過20%。
然而，傳統的PC/筆記型電腦外殼業務面臨著記憶體成本上漲的潛在風險，這將不可避免地對其定價和利潤率構成壓力。因此，下調至可成減持。
重點
我們估計，傳統PC在設備物料清單中對NAND/DRAM的依賴程度為20%；而對於AI PC，這一比例為25%。摩根士丹利認為，各類通用記憶體的合約價格
可能在2026年之前每季都會上漲。我們預計，當PC OEM廠商面臨更高的原料成本時，金屬外殼產品的價格壓力將會出現。可成Catcher 70% 以上的收入仍依賴 PC/NB 業務，而該業務在 2026 年也難逃疲軟的價格和利潤率前景的影響。我們預計其 2026 年的營業收入將年減 3%，導致獲利較我們先前的淨利預期下降 21%。


PC/NB 機殼面臨更大的價格壓力：我們預期記憶體成本的上漲將對 可成Catcher 的機箱產品帶來價格壓力。 PC OEM 廠商面臨著不斷上升的利潤率風險，這不僅源於更高的投入成本，還可能對 PC/NB 的銷售產生影響。 Catcher 也無法倖免——我們預計 PC/NB 業務在 2026 年仍將貢獻超過 70% 的總收入。
業務多元化仍在進行中，但初期投入將推高營運支出：Catcher 已成功將其醫療技術業務收入提升至 2025 年前 9 個月總收入的 13%。預計新項目推出和在航空航太（無人機相關）領域的新滲透將佔2026年收入的20%至30%。然而，初期研發和認證相關的成本將推高營運支出，這意味著早期階段規模效益有限。
評級下調至「下調」；目標價下調至新台幣160元：我們認為其PC/NB機箱業務的營運槓桿率下降，以及新業務投入的增加，將侵蝕可成2025-2027年的營運利潤率。因此，我們將2025年淨利預期下調4%，2026年下調21%，2027年下調20%。我們認為市場普遍預期獲利有下行風險，且2026年預期本益比為16.5倍，低於三年平均水準及我們隱含的13倍目標本益比，估值並不具吸引力。


3324 雙鴻

雙鴻科技股份有限公司 | 亞太區
2026年液冷產品前景樂觀
2026年營收年增超過50%：雙鴻預計伺服器將成為2026年的主要成長動力，貢獻72%的總營收，其中液冷產品營收貢獻超過55%。這意味著液冷產品營收明年將翻倍。管理階層預計冷板出貨量將成為液冷產品營收的主要貢獻者，其次是機架式冷排和行內冷排單元（預計出貨量為2000-3000台），預計2026年出貨量將逐步提升。雙鴻管理層表示，由於有利的產品組合，毛利率將進一步同比增長。


MCL 的機會可能始於 2027 年的 Rubin Ultra 平台：Auras 有信心成為 Vera Rubin 平台的冷板模組供應商，該平台為英偉達代工，預計將於2026 年第三季開始出貨。 Auras雙鴻 也對能夠提供微通道蓋 (MCL) 作為下一代 GPU 散熱解決方案充滿信心，儘管預計該解決方案最早也要到 2027 年的 Rubin Ultra 平台才會被採用。
保持樂觀：展望指引與我們對 2026 年獲利的預期一致。


2376 技嘉

2025年第三季－毛利率未達預期
主要結論
第三季毛利率為9.9%（季增50個基點），原因是匯率穩定且人工智慧伺服器在產品組合中的佔比較上季下降；第三季毛利率比我們和市場預期均低50個基點。第三季營業利益率為4.3%（季減90個基點），比我們和市場預期都低80個基點。……營業利潤為34億新台幣（季減35%），比我們和市場預期均低17%。
2026年展望：技嘉管理階層仍預計2026年營收將實現兩位數年成長，主機板、顯示卡、人工智慧伺服器、通用伺服器和個人電腦業務均將成長。營業利潤率和營運支出比率預計將保持穩定。2025-2026財政年度資本支出：2025年資本支出預期約為8億新台幣，主要用於台灣、馬來西亞和美國的產能擴張。技嘉管理層同時預計2026年資本支出為10億至12億新台幣，並有上調空間，視終端需求而定。
關稅：技嘉管理階層指出，大部分銷往美國的產品均為高端產品，產自台灣。目前，其在美國的整體庫存水準處於6-10週的正常範圍內（具體情況可能因產品而異）。如有需要，技嘉將進行價格調整。
記憶體：技嘉管理層表示，公司應保持約四分之一的記憶體庫存，但如果供需失衡持續超過此時間範圍，技嘉將尋求與供應商更緊密的合作，以解決任何問題。
AI伺服器：AI伺服器目前約佔技嘉伺服器收入的80%，GB200/300伺服器在第四季約佔技嘉AI伺服器營收的20%。 AI伺服器和通用伺服器在2026年都將實現年成長。HGX伺服器：技嘉HGX伺服器的交付週期通常為8-12週。




台燿 (6274.TWO)
泰國產能加速提升將助力台燿在新台地區超越其他PCB/CCL同行；重申“買入”評級
我們於11月13日主持了台燿第三季業績電話會議，主要內容包括：
n 台燿提到，其M7/8晶片的營收已佔2025年第三季總營收的35%以上（佔低損耗晶片業務收入的50%以上，低損耗晶片業務佔總營收的71%），且該公司表示，在AI伺服器/800G交換器強勁需求的支撐下，M7/8晶片的營收將持續成長。
n 對於其位於泰國的新工廠，該公司提到，2025年第三季的月均出貨量為15萬張/月，但預計到12月將達到滿載運轉（30萬張/月）。此外，該公司也提到，由於強勁的人工智慧需求，其在泰國新增產能（每月新增30萬張）。
展望未來，TUC計劃在未來幾年進一步擴大產能，以滿足大中華區以外地區PCB/CCL產能的長期需求。
在產品定價方面，TUC表示，由於組件成本（所有玻璃纖維/樹脂/銅箔）較高，已提高了M6及以下規格產品的價格。TUC認為，更高的產品價格最終將在未來幾季帶來更好的獲利能力，同時，庫存也有機會回撥。
在材料短缺方面，TUC認為，建立高端材料庫存的能力將成為其在人工智慧/800G市場獲得更多市場份額的關鍵因素，這也是TUC庫存水準持續上升的原因。 TUC提到它與所有
日本/台灣/中國大陸的主要材料供應商都保持著非常好的關係，這應該有助於他們與所有高端CCL同行進行複合材料生產。




矽力 (Silergy Corp., 6415.TW)
獲利回顧：2025年第三季毛利率不如預期；近期展望較保守，但目標是在2026年下半年重新加速成長；維持「中立」評級
2025年第三季毛利率低於預期，矽力於11月14日召開了2025年第三季分析師會議。 2025年第三季營收47.63億新台幣（季增4.4%，年減2.6%），基本符合預期，但低於彭博社6.4%的環比成長預期。毛利率方面，2025年第三季毛利率為50.3%，低於先前52-54%的預期範圍，也低於預期/市場普遍預期的52.6%/52.8%，主要原因是第四代產品初期產能爬坡導致產量下降。就營運支出而言，營運支出比率為37.5%，略低於市場普遍預期/共識的38%/37.9%，這得歸功於更好的成本控制。
淨收益方面，2025年第三季每股收益為1.76新台幣，低於市場普遍預期/共識的2.23元/2.00元元。
短期成長前景疲軟
展望未來，Silergy目前預計2025年第四季營收將較去年同期持平或略有成長，低於先前市場普遍預期/共識的季增9.5%/12.7%。管理層表示，鑑於客戶行為較保守（與關稅和
宏觀經濟的不確定性相關），未來3-6個月內恢復20-30%的營收年增率將較為困難。就通用汽車而言，管理階層預計較低的產量良率將在未來1-2季繼續對通用汽車造成壓力，之後第四代車型的產量才會大幅提升。總而言之，我們現在預計2025年第四季營收將季增5.7%（先前預期為9.5%），通用汽車的營收將達到50.4%（此前預期為52.9%）。
儘管短期成長勢頭疲軟，但管理層仍然對中長期內恢復20-30%的成長充滿信心，並且對2026年下半年的再次加速成長持樂觀態度，這主要得益於汽車和資料中心領域的新產品發布，以及汽車領域更高的產品價值。總體而言，對於 2026/2027 年預測，我們現在預計營收成長率為 20.4%/34.1%（此前為 32.5%/25.1%），通用汽車成長率為 52.4%/54.3%（先前為 53.3%/54.4%）。




宏達電子（HTC Corp.，股票代碼：2498.TW）：XR軟體和AI眼鏡將推動成長第三季營業虧損不如預期；建議賣出
宏達電子2025年第三季營業虧損環比持平，為8.54億新台幣，低於我們先前5.21億新台幣的樂觀預期。
儘管如此，淨利仍強勁超出預期，達到32億新台幣，主要得益於工廠和土地出售所得。 2025年第四季展望：
我們預期宏達電子2025年第四季淨利將季增至19.6億新台幣（第三季為7.16億新台幣），主要得益於AI眼鏡和VR/XR軟體專案（例如VIVERSE平台、IP）的收入成長。


該公司於8月中旬發布了VIVE Eagle AI眼鏡（售價520美元，報告連結），該眼鏡具備AI助理/AI翻譯功能。該公司10月份營收季減37%至1.91億新台幣，主因是季末成長動能放緩。我們預計11月至12月營收將季增，主要得益於XR軟體專案的成長和新款AI眼鏡的量產。雖然我們看好HTC在XR領域的全面產品線，但如果XR頭顯市場需求、應用開發或客戶拓展推動其成長超出預期，我們將更加看好該公司。維持「賣出」評等。
2025年第三季營運利潤不如預期，但資產出售帶來的淨利超出預期：HTC第三季營收年減7%至7.16億新台幣，低於我們的預期，反映出宏觀經濟不確定性下消費性電子產品需求疲軟。通用汽車（GM）佔比下降至35.2%（2025年第二季為36.5%，2024年第三季為40.8%），我們認為這主要歸因於產品組合的變化（即硬體銷售收入增加）。


第三季營運支出比率改善至154%（第二季為157%），但高於我們先前102%的預期，導致營運虧損8.54億新台幣，低於我們先前5.21億新台幣的預期。2025年第三季淨利轉正，主要得益於向和碩出售廠房和土地的一次性收益，使得第三季淨利達到32億新台幣，高於我們先前的預期。


獲利修正：我們已將2025年第三季業績及10月份營收納入考量，並將2025年營收預期下調11%，淨利預期上調111%，以反映第三季營收未達預期但淨利超出預期的情況。對於2026-2027財年，我們小幅調高淨利預期1%/1%，


這是基於我們對HTC人工智慧眼鏡銷售的更高預期。該公司發布了VIVE Eagle人工智慧眼鏡，該眼鏡搭載了包括Google Gemini和OpenAI GPT在內的大型語言模型。
我們維持對HTC長期成長的正面看法，其成長動力主要來自產品創新，但我們仍維持「賣出」評級，因為其主要成長驅動因素（XR/VR/AI眼鏡和軟體）需要時間才能普及，導致短期獲利前景堪憂。估價：鑑於獲利預期調整且估價方法不變，我們12個月目標價上調至新台幣40.3元（先前為新台幣35.7元），基於更高的2028年預期本益比。
我們繼續採用85%基於基本面估值和15%基於理論併購估值的方法得出目標價。
(1) 我們的基本面估值
基於2028年預期本益比19.3倍（先前為16.5倍），並以11.5%的權益成本折現至2026年預期。
(2) 我們的併購估值
基於2028年預期本益比23.6倍（先前為19.1倍），並以11.5%的權益成本折現至2026年預期。
我們2028年預期折現本益比為19.3倍，與XR同業的歷史平均一致。
2022年本益比為19.3倍（方法不變，見附錄6）。 HTC 2029年的淨利成長率將達到22%（年成長），
這與XR同業（Meta/歌爾科技/微軟/蘋果/索尼）2023-2024年的平均淨利潤成長率23%（年成長）相近。由於我們調整了同行組成，剔除了聯想，並加入了蘋果和Meta科技，因此提高了我們的目標本益比。這是因為聯想在XR/AI眼鏡領域的業務佔比較低，其主要驅動力是PC和伺服器業務。
調整後的同業組成2023-2024年的平均淨利成長率為23%，與HTC 2029年22%的淨利成長率更為接近。我們新的併購目標倍數為23.6倍，基於2028年預期本益比，此倍數源自於同業公司2022年的歷史平均本益比（方法不變）。我們使用同業公司的平均本益比來反映併購溢價。


我們12個月的目標價為新台幣40.3元，這意味著2026年預期市銷率為2.9倍，而2026-2027年平均營收年增率為122%。 2026年預期市銷率2.9倍低於公司目前股價對應的2026年預期市銷率3.4倍，顯示公司估值過高。維持「賣出」評等。