鴻勁 創意 合勤控 統新

wagaly

統新(6426.TW/6426 TT)
開啟新篇章
重要訊息
我們認為統新 2026-2027 成長動能將包含資料中心光收發模組元件與低軌道衛星應用，而 CPO 相關產品亦有機會進一步助益未來營收。評論及分析營收回溫主要受惠資料中心 400/800GbE 光收發模組需求漸強。1Q-3Q25累計營收為 3.47 億元，年增 49.3%，在營收規模回升之下，毛利率亦較1Q-3Q24 之-3.03%顯著改善至為 27.5%，每股盈餘為-1.08 元，其中 3Q25單季營收為 1.35 億元，毛利率達 42.5%，每股盈餘為 0.7 元，我們認為營收回溫主要受惠於中系光通訊領導廠商對資料中心包括 400GbE 與 800GbE單模光收發模組之需求提高，帶動薄膜濾光片(TFF)出貨成長。低軌道衛星之雷射 ISL 需求逐漸發酵。近期低軌道衛星領導業者逐漸在衛星中加入高強度雷射以用於衛星間連線(ISL, inter-satellite links)功能，來提高衛星間之通訊效率，我們認為統新之薄膜濾光片產品將被應用於低軌道衛星雷射 ISL 之接收端，未來將受惠於低軌道衛星領導業者持續升級至新一代衛星，並提高 ISL 之滲透率。1.6TbE 將持續推升 TFF 用量，CPO 受惠仍需觀察。
我們認為統新之薄膜濾光片產品將受惠於光收發模組升級帶來之用量提升。根據凱基產業調研，400GbE 單模光收發模組每顆採用約 7 片薄膜濾光片，而 800GbE 用量已翻倍至 14 片，1.6TbE 之用量則更進一步翻倍至 28 片，未來需求將顯著成長。而 CPO 發展所需之 FAU (Fiber Array Unit)之鍍膜與 DWDM (DenseWavelength Division Multiplexing)相關光纖被動元件需求則仍需持續觀察。投資建議公司過往獲利時本益比區間為 25-50 倍，中緣為約 35 倍，3Q25 營收回升下每股盈餘為 0.7 元，我們看好統新受惠資料中心單模光收發模組用量增加與低軌道衛星對 ISL 之需求，營收將持續回升，在資料中心與低軌道衛星業務成長明確之下，公司未來營收組成將逐漸不再與電信基礎建設高度相關。投資風險資料中心需求不如預期，基礎建設需求平淡。


鴻勁(7769.TW/7769 TT)
魔鬼藏在溫控裡
重要訊息
鴻勁憑藉在溫控技術的獨特優勢，將持續主導 AI 晶片成品測試(FT，FinalTest)所使用的分選機市場。我們預期鴻勁將顯著受惠於 AI 晶片需求爆發式成長，並將進一步提升在系統級測試(SLT，System Level Test)的市佔率。評論及分析溫度控制為關鍵。憑藉(1)先行者優勢、(2)分選機(handler)與主動溫控系統(ATC)的完整解決方案、(3)較短的交期，以及(4)大規模量產能力，鴻勁主導AI 晶片及手機 SoC 的 ATC 市場。鑑於其龐大的裝機量及當前產能吃緊，封測廠多不願輕易更換設備供應商。由於其在 ATC 的領先地位，鴻勁已成為多數 AI 晶片成品測試分選機的主要、甚至幾乎是唯一的供應商。光罩尺寸與測試溫度提升將帶動設備升級循環。儘管 AI 加速器需求強勁，客戶在新平台導入時通常僅升級 ATC，而非全面更換分選機；但水冷板 (或稱水冷模組)仍需因應不同晶片設計而更換。然而，隨著水冷逐漸成為主流散熱方式，加上光罩尺寸持續增大(更大的晶片面積或封裝尺寸)，兩者將推動既有分選機的汰舊換新需求；我們預期更換週期將於 2H26 逐步浮現。WMCM 及車用將挹注成長動能。隨台積電(2330 TT，NT$1,775，增加持股)開始為 iPhone 量產 WMCM，我們預期新增的 ATC 需求將推升整體非 AI 產品的 ASP。
此外，我們還預期鴻勁將受惠 2027 年 Robot Taxi 的強勁成長，主因車用使用利潤率較高的三溫 ATC。我們預估鴻勁 2026 年整體營收成長52%，2027 年再成長 40%，且毛利率將同步擴張。ASP 的成長動能來自：(1) ATC 出貨比重增加；(2)液冷技術(甚至是 Microchannel lid)的採用，將帶動分選機與 ATC 的升級需求；以及 (3)三溫設備(車用)的潛在成長。投資建議我們首次將鴻勁納入研究範圍，給予 「增加持股」評等及目標價 6,600元，係以 2027 年預估本益比 40 倍推算而得(考量鴻勁掛牌時間較短、交易歷史有限，故以海外同業與致茂(2360 TT，NT$980，未評等)本益比區間的中位數作為基準)。考量公司強勁成長動能及領先地位下，我們認為評價應該合理。此外，由於鴻勁目前已躋身台股前 20 大市值公司(現排名第 16)，我們認為較低的外資持股比重及 ETF 的資金流入將有助於其股價表現。投資風險AI 需求轉弱，或封測廠積極採用第二供應商。


創意(3443.TW/3443 TT)
毛利率展望未若預期悲觀，美系客戶專案延續性正向
重要訊息
創意召開 4Q25 法說會，凱基更新對創意營運之看法。評論及分析1Q26 營收恐不如預期，惟毛利率未若預期悲觀；2026 年成長結構略有調整。我們認為 1Q26 營收將低於凱基前次預估；NRE 營收將季減雙位數百分比，Turnkey 營收將季減個位數百分比。然而，我們認為公司 2026 年整體成長方向大致不變，其中考量加密貨幣客戶產品週期進入後期，加上晶圓代工合作夥伴先進製程產能吃緊，預期將難以優先滿足加密貨幣專案，據此我們研判加密貨幣專案營收將較原先預期保守，並下修至僅占 2026 年Turnkey 營收比重 4.1% (對比原先預估為 17.1%)。除了美系 CSP 3nm CPU專案保持正向之外，我們認為 2026 年營收的潛在加分項為車用專案Turnkey 營收。在下修 2026 年加密貨幣專案營收，並加計車用專案營收後，我們下修 2026 年營收預估 12.2%至 616 億元，年增 80.4%。毛利率部分，綜合考量：(1)加密貨幣專案出貨量減少；(2)美系 CSP 3nm CPU 專案之毛利率較我們原先預期正向；及(3) NRE 營收成長雖較為平淡，但多處進入新專案開發階段，NRE 毛利率將優於 2025 年，故上調 2026 年毛利率 2.5個百分點至 20.2%，年減 4.5 個百分點。2027 年專案保持百花齊放；美系 CSP 客戶下一代 CPU 專案具延續性。
2027 年除了美系 CSP 3nm CPU 專案、車用專案延續量產外(前者占 2027 年Turnkey 營收 35-40%)，管理層亦提及創意與美系 CSP 客戶下一代晶片專案仍保持合作關係，因此我們樂觀看待整體 CSP 專案之延續性。其餘成長動能則大致不變，包括：(1) 2027 年主要營收增長催化劑將由美系電動車客戶接棒，凱基目前預估將占 2027 年 Turnkey 營收比重 45-50%；(2)記憶體客戶專案有望開始貢獻 Turnkey 營收。在下調加密貨幣專案營收預估後，我們調整 2027 年營收年增率至 50.5%，達 927 億元，並同步上調 2027 年毛利率預估 2.6 個百分點至 20.0%，年減 0.2 個百分點。投資建議雖 1Q26 獲利恐不如凱基預期、加密貨幣營收預估有所下修，但 2026-27 年毛利率展望亦未若預期悲觀(4Q25 毛利率水準應為谷底)，且營業費用絕對金額成長亦低於原先預估(2026 年預計年增 10-20%)，故我們調整 2026 年EPS 預估至 48.98 元(年增 74.1%)，並維持 2027 年 EPS 預估大致不變為81.56 元(年增 66.5%)，對比市場共識分別為 44.31 元與 73.70 元。目標價維持 3,680 元，係基於 2027 年 EPS 預估之 45 倍換算得出不變。維持「增加持股」。投資風險競爭加劇；需求降溫；其他美系客戶新專案量產營收貢獻不如預期。


合勤控(3704.TW/3704 TT)
2026 年營收展望樂觀，記憶體漲價影響逐漸浮現
重要訊息
合勤控公告 4Q25 自結每股盈餘 0.43 元，符合凱基預期。其中營收 56.6 億元，季減 11.9%，主因南亞客戶拉貨調整。在南亞客戶拉貨放緩使得企業產品與國防產品佔比提高之下，毛利率提升至 30.6%，優於凱基預期。評論及分析4Q25 受客戶拉貨影響產品組合，毛利率優於預期，1Q26 淡季不淡。4Q25營收 56.6 億元，季減 11.9%，年減 24.6%，低於凱基預期主因南亞客戶拉貨需求調整程度較預期多，使較低毛利之 broadband 產品線與 FWA 產品線營收受到影響。而企業與國防客戶拉貨動能則較為穩固，在南亞客戶拉貨放緩使得企業產品與國防產品佔比提高，而記憶體尚有庫存因此未受到漲價影響之下，毛利率提升至 30.6%，優於凱基預期。總計每股盈餘 0.43 元，符合凱基預期。2025 全年營收累計為 253 億元，年減 2.6%。每股盈餘 1.56元，年增 10.6%。
我們認為 1Q26 合勤控之南亞客戶拉貨將逐漸回復，驅動寬頻與 FWA 需求回升，而毛利率則將遭到部分稀釋，在營業費用將持續減少之下，預估 1Q26 營收為 60.5 億元，每股盈餘為 0.4 元。2026 年營收展望樂觀，記憶體漲價影響逐漸浮現。我們認為合勤控之南亞客戶於 2026 年拉貨動能較先前預估更佳，而國防產品需求展望亦較往年更明朗。但毛利率除了將受到南亞客戶拉貨較強，帶動 broadband 與 FWA 產品佔比較高而有所稀釋之外，在記憶體漲價影響部分，雖然合勤控已於2025 年提前開始進行部分策略採購，但 2H25 開始大幅漲價帶來之成本影響仍將在 2026 年逐漸產生。營業費用方面，我們認為公司將持續縮減支出。綜上所述，我們上調 2026 年營收預估至 285 億元，年增 12.8%，但略為下調毛利率預期至 24.7%，修正後每股盈餘預估為 2.81 元，年增 80.3%。投資建議我們維持「增加持股」評等，上調目標價至 43 元，基於 2026 年每股盈餘預估與 15 倍本益比換算得出。投資風險客戶需求不如預期；零組件供給短缺；新台幣升值。