雙鴻 中信金 定穎投控 永道-KY IET-KY 保瑞 亞泥 大成鋼 劍麟

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中信金(2891.TT)買進

資料日期：2025-11-18 報告類型：個股報告

2891.TT 中信金《壽險衰退顯著收窄，推升金控獲利增速加快》
 出刊理由：法說會更新
 2025年中信銀利息及手續費收益持續增長，預期獲利YoY 14%
中信銀9M25淨利息收入YoY 20.5%、手收YoY 10.2%，使銀行稅後獲利增至420.57億元，YoY 15.9%，展望後市，受惠於淨利息及手收持續成長，10月稅後淨利47.35億元，且11~12月淨利息收益預期亦可穩定成長，2025年部分，預期NIM改善至1.63%~1.66%，預估利息淨收益將YoY 15%；手收則縮減至YoY 10%，因而投研部維持2025年稅後淨利563.21億元，YoY 14%。2026年則因NIM將隨美國降息循環改善，因而預期利息淨收益將YoY 8%；預估手收則持續放緩至YoY 5%，預估2026年稅後淨利598.13億元，YoY 6.2%。
 預期2025年台壽保因3Q25大幅推升獲利使衰退幅度顯著收窄
台壽保9M25稅後淨利177.4億元，YoY-15.8%，跌幅有所收斂，主因台股持續上行，台壽保把握機會實現資本利得推升獲利所致，展望後市，台壽保10月稅後淨利19.18億元，考量現金股利高峰期已過，預期，預期11~12月獲利將下滑。2025年，考量3Q25台壽保大量實現資本利得推升整體獲利增長，因而投研部上修原先預估台壽保2025年稅後淨利136.72億元至205.63億元，YoY-4.4%。2026年保險本業成長維持穩健，再加上台壽保投資策略維持正利差，預期接軌新制獲利將持續成長，因而投研部預估台壽保2026年稅後淨利為209.74億元，YoY 2%。
 預估銀行端獲利擴大帶動金控獲利成長，維持買進投資評等
綜合前述，國票預估中信金控4Q25稅後淨利為154.01億元，QoQ-38.2%、YoY 15.1%，EPS為0.78元，2025年/2026年稅後淨利為761.61億元/795.8億元，YoY分別為 5.7%及4.5%，EPS為3.83元/4元，以2026年預估每股淨值26.5元估算目前評價約為PBR 1.6X，考量中信金控過往本淨比區間0.85X~1.8X，目前評價位於中間偏上緣，不過考量中信金係以銀行為主體的金控，其銀行端獲利穩定成長使2025年中信金獲利衰退幅度較小，再加上台壽保3Q25大幅推升獲利後衰退幅度已顯著收窄，且隨美國降息循環再度展開後，將逐步改善NIM，預期將使銀行端獲利擴大並帶動整體中信金獲利增長，此外2026年接軌新制壽險獲利將著重在經常性收益後將使長年投資報酬率維持正利差之台壽保穩健獲利，因而國票以中信金控本淨比區間0.85X~1.8X上緣進行評價，持續維持買進投資評等，目標價48元(2025F PBR 1.8X)。

劍麟(2228.TT)買進

資料日期：2025-11-18 報告類型：個股報告

2228.TT 劍麟《麟光一現 劍轉伺服》
 出刊理由：法說會更新
 4Q25散熱零組件小量出貨 營收貢獻將逐季增溫
展望4Q25，南投二廠已完成一期的第一條產線之建置，資本支出約在7,000萬元左右，年產值約可貢獻2~3億元台幣，主要之終端產品為散熱用之分岐管。當前之進度已取得客戶的臨時Vendor Code，預計2025/12進行小量之出貨，並預期在年底前取得正式Vendor Code。整體而言，在散熱零組件加入後將對營運產生正面之影響，研究員預估4Q25營收13.07億元，QoQ 4.65%，YoY 5.25%。EPS 1.46元，QoQ 29.62%，YoY-46.89%。
 2026年受惠分岐管需求強勁 估計南投二廠一期產能將逐季開出
公司之主要成長動能仍來自散熱零組件分岐管之貢獻，目前公司僅規劃第一條產線，年營收約2~3億台幣之間，換算單支分岐管單價約在2~3萬台幣之間。而南投二廠當前僅擴一期約1,000坪之土地面積，約可容納4~5條產能，南投二廠二期之土地面積同為1,000坪，若需求持續擴大則有額外4~5條產線之空間可進行擴廠。研究部認為1H26公司產線將持續擴大，遠大於目前公司提及的1條產線。根據市場調查，劍麟目前主要散熱客戶在Sidecar之市佔率約達60%~70%之間，而根據2026年GB系列機櫃數量約5萬櫃，單櫃保守預計將對應1.5~2台之Sidecar，單台Sidecar需要兩支分岐管之假設，保守預估全年將至少有9萬支以上的分岐管需求(此部分尚未考量ASIC伺服器之Sidecar需求)，相對公司當前開出的年產能1萬支仍有明顯的缺口。
 評價偏低且具殖利率下檔保護 風報比高 建議買進
考量上述提及之產業狀況，隨著AI伺服器出貨量持續提升，對Sidecar需求也將持續增高。且主要客戶為散熱、電源ODM之領導廠商，認為未來仍有配合客戶持續上修的空間。另當前公司不只開發分歧管單一產品，仍有其他伺服器零組件在研製當中。此外除了該客戶外還有與其他客戶進行接洽，為未來潛在之上修空間。研究員預估2026年EPS約8.13元，當前評價僅11.7倍，現金殖利率約6%則給予下檔保護，考量以上，給予買進投資建議，目標價130元(2026F EPS 16X)。

大成鋼(2027.TT)買進

資料日期：2025-11-18
報告類型：個股報告

2027.TT 大成鋼《獲利表現持續提升 正向看待2026》
 出刊理由：財務資訊更新
 3Q25營收及毛利率開始反映報價上漲
3Q25財報大致符合預期，營收258.64億元，QoQ 1.77%，YoY 18.97%，獲利表現方面，由於美國總統川普6/4宣布提升鋼鋁關稅至50%後，原物料價格率先上漲，美國大型鋼廠則大多於7/1號才開始調整報價，故3Q25開始反映鋼鋁價格上漲，觀察3Q25毛利率26.36%，EPS為1元，QoQ 141%，YoY 700%。
 4Q25進入淡季，惟鋼鋁報價高檔不墜支撐獲利表現
4Q為傳統淡季，客戶拉貨力道放緩之下，銷量預計將較3Q25減少，同時鋼鋁報價轉為高檔震盪，預估4Q25營收234.25億元，獲利表現方面，雖然淡季使稼動率下滑，然而由於鋁捲板訂單中的長單開始反映報價上漲，預計將為整體毛利率提供支撐，預期4Q25毛利率26%，EPS為0.84元，QoQ-6.66%，YoY 73.08%。2025年全年營收1,007.9億元，YoY 11.49%，毛利率24.82%，EPS為2.93元，YoY 97.48%。
 德州廠可望大幅節省鋁捲板成本，正向看待2026年
展望2026年，考量關稅政策影響將逐漸趨緩，客戶將開始回補庫存，而美國聯準會降息有助加強回補力道，預期2026年公司出貨量將較2025年成長。此外，德州鋁廠熱軋產線將自1Q26按計畫進入量產，可望進一步提升鋁捲板毛利率，預計每年可節省7,000萬美元，將帶動公司整體獲利表現。預期2026年大成鋼營收1,091億元，YoY 8.25%，毛利率26.97%，YoY 2.1ppts，稅後淨利113.07億元，YoY 61.82%，EPS為4.38元。
 營運動能持續升溫，維持買進建議，目標價48元
整體而言，看好公司短期受惠利差放大帶動毛利率表現，中期則有降息強化回補庫存力道，以及德州熱壓鋁廠大幅降低鋁捲板成本，長期方面，公司則持續尋找策略夥伴，提升出貨穩定性，整體營運展望正向。評價方面，預估2026年每股淨值為32.34元，過往PB區間約落在0.96X~2.8X之間，目前約為1.2X，處於區間下緣，維持買進建議，目標價48元(2026F PB 1.5X)。

亞泥(1102.TT)區間操作

資料日期：2025-11-18
報告類型：個股報告

1102.TT 亞泥《3Q25獲利轉佳 惟市況仍具不確定性》
 出刊理由：法說會更新
 3Q25獲利來自台灣及中國水泥事業貢獻
亞泥3Q25本業營運改善，獲利成長主要來自於台灣及中國水泥的貢獻。3Q25營收178.89億元，QoQ-4.16%，YoY-10.35%，毛利率16.69%，營業費用則受惠壞帳回衝而下滑，稅後淨利37.91億元，QoQ 29.4%，YoY 100%，EPS為1.13元。
 正向看待4Q25水泥事業進入傳統旺季
4Q25中國水泥進入傳統旺季，預計出貨量可望較3Q25提升，台灣水泥則受惠趕工旺季，建材需求仍相對正向。預估4Q25營收189.73億元，QoQ 6.06%，YoY-9.04%，毛利率16.87%，稅後淨利29.59億元，QoQ-21.96%，YoY-22.18%，EPS為0.83元。
 2026年預期中國水泥事業獲利持續改善、台灣市場維持穩健
展望2026年，預計中國水泥需求仍將呈現下滑態勢，供給面除了原有錯峰生產外，中國推行反內捲政策、修訂價格法，針對低價傾銷進行監管，中國水泥事業獲利表現可望轉佳。台灣方面仍需觀察政府政策，目前核發建照面積已有下滑跡象，不過政府對越南水泥課徵反傾銷稅，加上廠辦需求，亦有助於台灣市場供需持穩，故預期台灣水泥事業2026年仍有望緩步成長。預期2026年營收721.88億元，YoY 0.09%，毛利率17.35%，稅後淨利120.74億元，YoY 9.32%，EPS為3.4元。
 短期成長動能相對有限，建議區間操作，目標價42元
整體而言，雖然中國政府嚴格執行反內捲政策，以及各家廠商進行錯峰生產嚴控產量，惟錯峰生產仍需仰賴企業自律行為，並且考量中國水泥需求將呈現逐年緩降的趨勢，對於短期中國水泥事業成長動能保守看待。台灣方面，雖然4Q25需求正向，惟2026年政策仍具不確定性，並觀察近期房市交易轉趨冷淡，2026年成長動能恐承壓。評價方面，2026年淨值預估為53.9元，過往PB評價落在0.65X~1.25X區間，目前為0.7X，考量營運多空紛雜，維持區間操作建議，目標價42元(2026F PB 0.78X)。

保瑞(6472.TT)區間操作

資料日期：2025-11-17
報告類型：個股報告

6472.TT 保瑞《短期營收獲利不如預期，長線審慎樂觀》
 出刊理由：法說會更新
 3Q25營收獲利低於預期，停業單位壓抑獲利表現
3Q25營收為48.06億元，QoQ-1.3%，YoY-4.4%，低於預期主因終止低毛利學名藥與產品組合調整。Vigafyde市佔逾50%，但專科藥營收略減；CDMO營收為17.84億元，產能調整完成並簽下27項新合約。3Q25毛利率45.2%，稅後淨利為6.34億元，EPS為5.09元，受停業單位虧損影響EPS 1.48元。現金水位降至44億元，主要用於償債與廠房投資，公司擬發行30億元CB強化財務結構。
 4Q25專科藥銷售穩健，CDMO待簽約，MS學名藥帶來好消息
4Q25營收預估為55.13億元，QoQ 14.7%，YoY-4.1%。專科藥物受病患數增加與住院庫存計畫推動持續成長，惟部分學名藥停賣導致營收下滑。CDMO方面，針劑與半固體製劑產能維持高檔，惟Maple Grove稼動率偏低，未來簽約大客戶為關鍵。4Q25毛利率為44.63%，主因美國聖誕假期停產，稅後淨利為10.1億元，稅後EPS為8.09元， Mavenclad學名藥專利於10月遭判無效，若Merck上訴失敗，公司有望於2Q26上市。投研部預估2025年營收為196.66億元，YoY 2.2%，毛利率43.4%，營益率為20.2%，稅後淨利為36.55億元，稅後EPS為29.17元，惟停業單位虧損影響達11.44元。
 2026年短期保守看待，營運長線可期
展望2026年，公司營收獲利可望創高，預估營收達223.62億元，YoY 13.7%，但成長動能略為下修。專科藥品方面，Vigabatrin三劑型藉由PANTHERx® Rare推進美國市場，口服液Vigafyde逐步取得嬰兒痙攣症市佔，惟病患規模成長有限，預估貢獻營收10.4~11.5億元。Deflazacort以品牌藥形式穩健成長，Mavenclad學名藥預計2Q26上市，目標取得美國MS市場15%~20%市佔，貢獻0.15~0.21億歐元。Stiripentol癲癇學名藥可望於1H26取得FDA核准，3Q25上市，預估市佔10%，貢獻0.2~0.25億美元。CDMO方面，針劑廠區需求仍強勁，AST自動產線將於1H26啟用，若順利簽約Top 20藥廠，3Q26可望認列營收，全年CDMO貢獻達113.6億元，YoY 27.6%。毛利率預估為50.5%，稅後淨利為50.35億元，YoY 37.7%，稅後EPS為40.17元。
評價方面，目前PER約14X處區間低緣，投研部保守看待，給予16X PER，從買進調整為區間操作，目標價為645元(2026F PE 16X)。

IET-KY(4971.TT)買進

資料日期：2025-11-17
報告類型：個股報告

4971.TT IET-KY《InP Enables Transmission》
 出刊理由：法說會更新
 3Q25毛利率下滑2.8ppts，反映磷化銦出貨受基板限制
IET-KY 3Q25營收為2.5億元，QoQ 6%、YoY 70%，其中磷化銦占比下降主要受到基板短缺影響。3Q25毛利率31.7%，QoQ-2.8ppts主因產品組合不利因素。費用率顯著下滑至18.2%，達成公司費用率20%目標。EPS為0.75元，QoQ-10%反映前季認列所得稅扣抵。2025前三季累積EPS為0.09元，若排除1Q25認列CB評價損失則為2.68元。
 磷化銦出貨回升與MBE機台銷售帶動4Q25營收創新高
IET-KY公告10月營收1.02億元，MoM 5%並創下新高，反映磷化銦基板瓶頸逐步緩和。此外，MBE機台銷售訂單自9M25起按完工比例認列收入，惟4Q25部分國防訂單受美國政府關門影響。預估4Q25營收3.0億元，QoQ 18%、YoY 31%。基板採consign模式有利於毛利率表現，估4Q25毛利率回升至34.6%。EPS為0.98元，QoQ 31%。
 磷化銦客戶積極協助取得基板，預期基板短缺將逐步緩解
磷化銦客戶需求維持強勁，IET-KY計畫今明年各新增一部機台，然而磷化銦基板仍為供應端瓶頸，公司的主要供應商產能維持滿載、無法提供更多配額，即便已導入第二、第三供應商，目前可取得之基板供應仍無法滿足客戶的訂單需求，因此PD大客戶積極協助取得基板，以consign基板模式交由IET-KY生產磊晶片，預期透過客戶取得之基板比重將持續增加，且德國二供預計於1Q26開出新產能，亦有助緩解基板短缺壓力。
 Datacom接收端產品需求強勁，2026年營收獲利爆發
展望後市，AI驅動2026年光模塊需求量大幅成長，我們看好IET-KY的100G PD 2026年達到出貨高峰、且200G PD開始放量出貨，預期2026年Datacom營收將翻倍成長。此外，國防合約增加帶動銻化鎵營收續強，加上自製MBE機台銷售挹注營收，估2026年營收15億元，YoY 42%；EPS 7.11元，YoY 562%。除了接收端產品，IET-KY亦持續與客戶開發發射端產品，100G VCSEL測試結果符合客戶預期，200G VCSEL持續測試認證中。與此同時，公司計畫開發量子點雷射，若研發成功則可望切入矽光子市場。參考PD磊晶同業的PE區間30-35x，投研部根據30倍PE及2026F EPS推得目標價215元(2026F PE 30X)，推薦買進。

永道-KY(6863.TT)區間操作

資料日期：2025-11-17
報告類型：個股報告

6863.TT 永道-KY《短期客戶保守 獲利表現承壓》
 出刊理由：財務資訊更新
 3Q25產能利用率下降，毛利率下滑
3Q25多數零售、服飾客戶抱持觀望態度、拉貨力道放緩，故3Q25營收下滑至8.21億元，QoQ-11.02%，YoY-28.59%，另由於越南新產線下半年啟用並開始進行折舊，故毛利率下降至20.95%，稅後淨利0.65億元，轉虧為盈，YoY-62.2%，EPS為0.86元。
 4Q25預估客戶拉貨力道保守
雖然零售客戶庫存水位普遍偏低，惟客戶先前遞延訂單恐拖至2026年、市況較為穩定時才會出貨，故下調4Q25營收至9.07億元，QoQ 10.43%，YoY-34.82%，另新設備進駐新廠產生折舊，加上產能利用率相對較低，預估4Q25毛利率24.67%，稅後淨利為1.06億元，QoQ 63.71%，YoY-59.44%，EPS為1.41元。
2025年受到關稅影響，導致客戶拉貨力道轉趨保守，加上台幣升值等因素影響，導致整體營運相對疲軟，預估全年營收約37.96億元，YoY-17.7%，毛利率26.24%，稅後淨利3.27億元，YoY-61.38%，EPS為4.36元。
 2026年預估出貨量可望回升
展望2026年，考量各國關稅應已大致底定，同時越南產能也已經開出，產能分配將更加靈活，並且客戶庫存水位大多偏低，也有助於加強拉貨力道，故預期2026年營收60.95億元，YoY 60.55%，毛利率則有望在產能利用率逐步提升下回升至27.18%，YoY 0.94ppts，稅後淨利9.3億元，YoY 184.33%，EPS為12.42元。
 短期毛利率下滑加上客戶拉貨保守，評價有壓，建議區間操作
評價方面，雖然仍看好未來智慧零售、倉儲管理等應用層面將大量採用RFID標籤，預計隨越南產能開出後，可望隨RFID產業同步成長，長線趨勢展望正向，惟短期仍未看到明顯復甦態勢，同時年底將近，加上短期外在不確定性因素仍影響下游客戶拉貨意願，再加上獲利表現亦在新廠折舊下承壓，故自買進評等調降至區間操作建議，目標價124元(2026F PE 10X)。

定穎投控(3715.TT)買進

料日期：2025-11-17
報告類型：個股報告

3715.TT 定穎投控《等待英雄 我就是那條龍》
 出刊理由：法說會更新
 3Q25泰國廠大量試產，營業成本提升
定穎投控3Q25營收48.4億元，QoQ 4.6%，YoY 1.95%，達成率102%，符合預期，主要來自儲存式裝置，DDR5需求增加；毛利率19.4%，低於國票預估22.6%，主因泰國廠大量試產GPU主板，以利後續量產良率表現；EPS 0.51元，低於國票預估1.07元。綜合以上，泰國廠進入大量試產階段，導致營業成本提升，但有利於後續量產良率表現。
 泰國廠二期產能建置，2026年高階產品佔比大幅提升
泰國廠方面，作為高階產品主要生產基地，產品規劃包括高階汽車板、伺服器板、交換器板，一期產能已全數開出，預估年產值60億元，3Q25稼動率60%，現階段以量產高階汽車板為主，同時大量試產GPU主板，導致營業成本提升，但有利於後續量產良率表現。國票預估定穎投控4Q25營收48.9億元，QoQ 1.0%，YoY 5.4%；毛利率19.6%；EPS 0.85元，QoQ 66.1%，YoY 37.9%。
展望2026年，過去主要產品以汽車板為主，目前泰國廠已通過GPU、Switch、ASIC、主板認證，為少數在中國以外具備高階製程的生產基地，技術能力可達8階HDI、22~48層HLC，自動化程度高。美系AI客戶為分散地緣政治風險，對中國以外高階產能需求迫切，公司於11/2025投入二期產能建置，預估3Q26開始投產，預估年產值65億元，泰國廠年產值將提升至125億元。2H25為GPU主板大量試產階段，1H26 GPU、Switch主板進入量產，2H26 ASIC主板進入量產，預估4Q26泰國廠稼動率進入滿載，高階產品佔比提升將帶動產品組合大幅優化，未來持續配合客戶需求擴充產能。國票預估定穎投控2025年/2026年營收189.2億元/241.6億元，YoY 6.4% / 27.7%；毛利率19.9% / 23.6%；EPS 3.25元/7.33元，YoY-14.3% / 126.0%。
 維持買進評等，目標價150元
美系AI客戶對中國以外高階產能需求迫切，定穎投控泰國廠為少數在中國以外具備高階製程的生產基地，2026年GPU、Switch、ASIC主板陸續進入量產，高階產品佔比大幅提升，參考PE區間10X~20X，目前約16.4X，考量獲利有望大幅成長，維持買進評等，目標價150元(2026F PE 20X)。

雙鴻(3324.TT)買進
資料日期：2025-11-17

報告類型：個股報告

3324.TT 雙鴻《水冷營收占比跳升》
 出刊理由：法說會更新
 度過亂流，3Q25營運升溫
雙鴻3Q25營收59.6億元，QoQ 12.3%，YoY 41.2%，毛利率29.8%，EPS達10.66元。3Q25受惠於AI伺服器需求強勁，以及QD供應恢復正常，營收順利推升；水冷散熱營收占比由2Q25的23%上升至3Q25的35%，產品組合有利，使毛利率QoQ 3.6ppts，YoY 3.4ppts；3Q25匯率穩定，且公司有來自資產重新評價的利益，業外收益達2.1億元。3Q25毛利率、營益率、淨利率皆優於2Q25，也優於投研部預期。
 4Q25水冷營收占比45%，2026年營收YoY 50%
雙鴻2025年伺服器營收占比逐季走高，公司設定了4Q25，伺服器營收占比70%、水冷營收占比45%的目標，投研部估計公司4Q25營收66.7億元QoQ 12.0%，YoY 61.7%，毛利率30.1%，EPS達11.11元。AI伺服器熱功耗上升的趨勢明確，無論是GPU伺服器還是ASIC伺服器都積極導入水冷，NVIDIA Vera Rubin平台也取消了風扇設計，公司認為未來2~3年水冷產品將強勁成長。關於NVIDIA對於Rubin世代水冷板欲採取統一採購模式，雙鴻表示，最終供應商名單尚未完全確定，應有3~4家供應商，公司有信心可進入供應鏈，不過，統一採購可能對產品ASP與毛利率較有壓力。
 雙鴻已投入Microchannel lid開發
雙鴻已掌握均熱片技術，於2Q25開始出貨均熱片給晶片廠，而Microchannel lid製程整合了HIS (Integrated Heat Spreader)製程和水冷板製程，雖然製程複雜，但公司已突破困難點，未來有能力配合客戶導入。投研部認為，水冷散熱終將走向晶片層級，不過MCL的可靠度與穩定度待驗證，2026年的Vera Rubin平台以MCCP為主流，仍屬於外掛式水冷板，MCL的實際導入的時間，最快應為2027年。
 建議買進，目標價1,200元
雙鴻3Q25營運回溫，4Q25~2026年AI伺服器散熱需求仍強，GPU與ASIC伺服器都擴大水冷散熱技術的導入，雙鴻亦對水冷散熱產品訂出了積極的成長目標，公司水冷營收占比3Q25已達到35%，2026年將挑戰55%。雙鴻歷史PE區間為8X~36X，投研部認為雙鴻可提供的水冷散熱元件項目多元，泰國廠產能也在提升中，有利2026年擴大接單，預估公司2025F/2026F稀釋後EPS為28.21元/49.22元，建議買進，目標價1,200元(2026F PE 24X)。