聯發科 達發科技

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達發科技(6526.TW/6526 TT)
3Q25 財報預覽：
較保守的 4Q25、較高的營業費用展望重要訊息凱基更新對達發營運近況的看法。考量在消費性電子需求復甦緩慢的背景之下，2H25 客戶拉貨情況較原先預期更為保守，我們下修 4Q25 營收預估。評論及分析4Q25 客戶拉貨情況較我們原先預期更為保守。3Q25 營收為 56.3 億元，季增 2.0%，年增 1.2%，略優於管理層原先預期的大致季持平，主因新台幣兌美元匯率優於管理層 29.0 的假設。3Q25 營收表現亦顯示消費性產品提前於 1H25 拉貨，致使營收季增幅度平淡。考量季節性淡季，加上客戶拉貨情況較我們原先預期更為保守，我們下修 4Q25 營收 12.9%至 51.2 億元，季減 9.1%，年增 5.9%。全年營收則預估將年增 12.4%，達 215 億元。毛利率則鑑於產品組合大致保持穩健，我們維持 2H25 毛利率預估於 50.0-51.0%區間。

網通基礎建設產品線為 2026 年營收年增的核心催化劑。我們看好 FTTH 所帶動的光纖接取市場成長，及 Backbone/核心成長、固網寬頻流量提升、雲與串流升級所帶動的室內 AP 與家用路由規格升級將助益達發網通基礎建設產品線營收於 2026 年持續擴張，其中 PON SoC (如 10G-PON 晶片)營收將直接受惠光纖接取市場的成長，而運營商 Wi-Fi 7+10G-PON 閘道器升級趨勢亦將有利其 PON SoC 與集團 Wi-Fi SoC 協同出貨，加上交換器、PHY 晶片亦將伴隨集團綜效同步放量，我們看好 2026 年網通基礎建設產品線營收將呈現雙位數營收年增率，並將為 2026 年營收年增的核心催化劑。2026 年營收預估將年增 12.0%，惟新產品開發亦將顯著推升營業費用。儘管我們預估高階 AI 物聯網、網通基礎建設、光通訊等產品線皆將同步推升2026 年營收年增 12.0%，達 241 億元，但我們也注意到公司持續積極在藍牙、固網寬頻、光通訊等市場開發新產品，此將持續推升達發 2026 年營業費用，預估再年增 10-15%。雖然我們預期仍將於 2026 年見到營運槓桿產生，但效果亦有限；我們據此下修 2026 年獲利 13.2%達 33.2 億元。

投資建議考量 2H25 客戶拉貨情況較原先預期更為保守，加上營業費用預估較前一次報告更高，凱基下修 2025-26 年 EPS 預估至 17.60 元(年增 9.3%)與 19.80元(年增 12.5%)。目標價自 730 元(2025-26 年 EPS 預估平均值之 35 倍)下修至 600 元(2026 年 EPS 預估之 30 倍)，主因 2026 年獲利年增展望未如預期。維持「增加持股」評等。

投資風險景氣不確定性；規格升級趨緩；競爭加劇



聯發科(2454.TW/2454 TT)
3Q25 財報預覽 – AI ASIC 是唯一關注重點

重要訊息聯發科將於 10 月 31 日召開 3Q25 法說會。受惠新台幣貶值，凱基預期3Q25 財報將優於財測。
評論及分析匯率有助 3Q25 獲利優於財測，惟 4Q25 展望或顯平淡。聯發科 3Q25 營收1,421 億元，季減 5.5%、年增 7.8%，優於財測區間上緣，主因市佔率擴張及匯率優於原先預期。由於公司財測基礎為新台幣 29 元兌一美元，故我們預期 3Q25 毛利率將高於財測的 45.5-48.5%。展望 4Q25，我們認為公司將給予營收季持平的展望，主因手機需求疲弱或將抵消天磯 9500 出貨放量。2027 年初步跡象顯示 AI ASIC 進展緩慢。根據我們對於 CoWoS 2027 年產能分配的初步理解，聯發科 CoWoS 產能分配恐低於預期，降低我們對其 AIASIC 2027 年營收貢獻的信心。我們認為 Meta(美)的 AI ASIC 專案可能流向Marvell (美)，而 Google (美) v7e 專案則進展緩慢。近期 v7e 再度重新流片；我們認為雜音雖多，但問題還是有機會解決，但進度可能較為緩慢。此外，由於 2027 年台積電的 CoWoS 產能多被 Nvidia (美)與 Broadcom (美)包下，即便最終進度優於預期，二線 ASIC 業者也難以取得足夠產能。旗艦 SoC 市佔率持續擴張。聯發科推出新款旗艦 SoC 天璣 9500，VivoX300 及 Oppo Find X9 系列為首發機種。假設旗艦機種佔手機的 30%，扣除掉 iPhone，對應 Android 旗艦機年需求量約 1 億台。我們預期 2025 年D9000 系列出貨量將年增 37.5%至 2,200 萬顆， 2026 年再成長 20-25%。我們看好公司在旗艦市佔率擴大，主因(1)其整體 SoC 市佔率遠高於旗艦市佔率；(2)明年公司將首度與 Apple 同步採用 N2 製程；與(3)價格具競爭力。

投資建議我們調降聯發科為「持有」評等並調降目標價 20%至 1,350 元，反映獲利預估與本益比的下修(由週期高點 20 倍降為上升週期平均之 17 倍)，主因2026 年 AI ASIC 營收貢獻及 2027 年能見度有限。我們正面看待其旗艦 SoC市佔率擴張，但製程升級增加的成本轉嫁難度將有增無減，預期成長可能放緩。聯發科的高評價主要由市場對 AI ASIC 的期待所支撐；我們正面看待公司 AI ASIC 發展，但 2026-27 年的營收貢獻恐不如投資人預期。

投資風險智慧型手機出貨再次下滑；AI 晶片進展放緩。