12/11 外資券商研究報告
聯發科 (2454.TW)：亞洲科技之旅：2026 年成長前景喜憂參半ASIC 長期成長動能仍強勁；中性評級我們在 12 月 8 日至 12 日的亞洲科技之旅期間接待了聯發科。會議期間，投資者討論主要集中在以下三個方面：1) 各業務板塊的 2026 年成長展望；2) CSP（雲端服務提供者）
AI ASIC（專用積體電路）專案產能爬坡；以及 3)汽車業務成長。整體而言，聯發科認為 2026 年的成長前景喜憂參半，智慧型手機需求預計將受到內存成本上漲的部分影響，而
管理階層預計企業級 ASIC、汽車和高端運算業務板塊將成為關鍵成長動力。請參閱以下會議要點。
重點總結
2026 年前景喜憂參半
在會議上，聯發科認為 2025 年將是穩健的一年，營收可望創下新高，主要得益於其高階 Dimensity 9000/8000 系列晶片在智慧型手機和平板電腦市場的廣泛應用，以及在連結市場佔有率的成長。然而，2026 年的成長前景將更加複雜。在智慧型手機方面，管理層預計不斷上漲的記憶體成本可能會影響終端需求和2026 年的出貨量。他們也預期主流智慧型手機市場的價格競爭將加劇。為了緩解這種情況，聯發科計劃專注於中國頂級客戶的高端旗艦機型，並預計這些品牌的海外銷售擴張將有利於聯發科，因為它將創造新的 SAM 機會。在利潤率方面，聯發科預計通用汽車將面臨代工成本上漲的壓力，公司將嘗試透過轉嫁成本上漲和持續調整產品分配來緩解這種壓力。
然而，積極的一面是，管理層強調，2026 年的關鍵成長驅動因素將是：
1) 企業級 ASIC，並有信心在 2026 年實現 10 億美元的營收；
2) 汽車業務，預計在未來 2-3 年內實現 10 億美元的營收目標；
3) 高階運算，GB10 晶片已上市，並計劃在 2026 年推出更多產品。
企業級 ASIC 營收成長動能良好。
本次會議的一個重點議題是企業級 ASIC，聯發科在近期與首位美國 CSP 客戶合作完成首個 AI ASIC 專案流程後，對該領域的前景更加清晰。
聯發科目前的目標是該計畫在 2026 年第四季實現營收，並有信心實現超過 10 億美元的營收。
VPEC (2455.TW)全新：管理階層來訪：矽光子元件產能即將提升；緩解InP襯底供應短缺的影響；買入
12月8日，我們在台北舉辦亞洲科技之旅期間接待了VPEC (2455.TW，買入)的管理層。
主要討論內容圍繞VPEC的光電子和微電子業務前景，以及InP基板出口管制的便利性。
管理層預計，隨著數據中心對高速連接的終端需求不斷成長以及矽光子技術滲透率的提高，其連續波雷射外延晶圓收入將實現成長。 VPEC計劃採購更多設備以滿足主要客戶
的需求。對於微電子業務，管理階層指出，近期不利因素（記憶體價格上漲、季節性疲軟）將對定價產生影響，同時預計客戶的新產品發布和規格升級將推動需求和產品組合
升級。鑑於資料中心對矽光子解決方案的需求不斷增長、消費性電子客戶的新產品週期以及產品組合向光電子產品升級（這將帶來更高的利潤率），我們對VPEC未來的成長前景依然保持樂觀。維持“買入”評等。
要點：
1. 光電子業務展望：管理階層認為，受資料中心高速連接（800G/1.6T）需求成長的推動，連續波雷射器需求強勁，產品組合將向高功率（例如100mW/200mW）產品升級。管理層表示，主要客戶對未來幾年的終端需求持樂觀態度，VPEC計劃採購更多設備以滿足客戶需求。管理層預計，2026年，隨著終端需求的成長和公司客戶的拓展，其連續波雷射外延片收入將有所增長。我們對矽光子產品的滲透率上升保持樂觀，因為矽光子產品具有更具競爭力的價格、更短的週期、更高的良率以及相比EML（整合式光阻）的外部調製器優勢，這將有利於VPEC未來的成長。
2. 微電子業務展望：VPEC 10月營收年增50%，主要得益於主要品牌客戶推出新款產品、智慧型手機功率放大器外延片市場份額的成長以及WiFi規格的升級。而11月份營收成長則因終端產品淡季而趨於正常，年增幅為20%。儘管記憶體價格上漲以及傳統的淡季可能會影響近期的價格和營收成長，但管理階層仍對VPEC的微電子業務持樂觀態度，因為主要客戶正在研發新款產品，且終端產品規格不斷升級。
3. InP基板最新進展：管理層認為InP基板供應情況正在好轉，並採取積極措施減輕其對公司營運的影響，包括：(1) 與中國大陸供應商和當地政府協商，以獲得InP基板出口許可；(2) 同時對非中國供應商進行資質審核，以實現供應鏈多元化；(3) 與終端機（例如模組供應模式）客戶（例如商業模組供應模式。管理層表示，非中國供應商正在提高InP基板的產能，以滿足VPEC不斷增長的需求。總體而言，VPEC正與中國/非中國供應商和終端客戶緊密合作，以最大限度地減少InP基板供應短缺的影響，管理層對進度保持樂觀。
目標股價風險及估價方法 - VPEC估價：我們採用折現本益比法，對VPEC 2028年預期每股盈餘（EPS）設定26倍目標本益比，以10.5%的成本效率（COE）（β係數1.7倍，無風險利率1.6%，市場風險溢酬5.1%）折現至2026年預期每股盈餘，利率1.6%，市場風險溢酬5.1%）折現至2026年預期每股盈餘，112個月金額為新幣預期每股盈餘。
我們的目標本益比是基於0.5倍的PEG&M比率，該比率參考了光子供應鏈中同業的平均值。
主要風險：矽光子業務增速低於預期；智慧型手機客戶對微電子的需求低於預期；IDM公司提供內部EPI晶圓製造服務。
台達電子股份有限公司 (2308)
11月營收低於預期7%，預計2025年第四季將季成長4%，由於側掛式液冷CDU系統出貨量成長低於預期，11月營收低於預期7%。但電力業務營收季比維持穩定。我們預計
2025年第四季營收將季增4%，隨後在2026年第一季實現強勁成長。維持“OW”評等。
11月營收為505億新台幣，低於預期7%，季減12%，但年增38%。
基礎設施業務營收季減33%（仍年增84%），主要原因是一個液冷側掛式CDU系統專案交付完成。電力電子業務營收季增3%，得益於伺服器電源出貨量的持續成長。
2025年第四季營收季增4%：我們現在預計2025年第四季營收將季增4%，年增37%，高於市場普遍預期的季增5%。這意味著12月份的營收將與11月份的水平持平，季減3%。我們維持先前的預期，即2025年第四季的營業利潤率將環比持平於16.5%，因為有利的產品組合調整可能會被年底支出所抵銷。
2026年第一季AI伺服器電源營收將進一步環比成長：我們預期新的AI伺服器電源專案的啟動將抵銷輕微的季節性影響，並推動2026年第一季營收的環比成長，這主要得益於GB300伺服器機架的電源價值預計比GB200機架高出30%。這將為2026年AI伺服器電源的營收和利潤率奠定堅實的基礎。繼續看好：台達電仍然是我們的首選股。我們建議投資者在以下情況下增持股票：
股價近期回落至新台幣900元，為2026-2027年強勁的獲利成長做好準備，同時，資料中心電源架構遷移到800VDC的清晰升級路徑也將在未來幾年內實現。
台灣科技：TECO東元（1504.TW，未涵蓋）：管理階層來訪：模組化資料中心加速AI基礎設施部署；對與鴻海的合作持正面態度，我們在12月8日於台北舉辦的亞洲科技巡迴活動中接待了TECO（1504.TW，未涵蓋）的管理層。
主要討論內容包括模組化資料中心的需求、客戶回饋以及公司的競爭優勢。總體而言，TECO的管理層對模組化資料中心的業務機會持樂觀態度，企業客戶對此表現出濃厚的興趣，
CSP客戶的接受度也不斷提高。模組化資料中心在成本和部署時間上具有優勢，而TECO的優勢在於佈局設計能力。管理層表示，隨著母線槽和變壓器等自有產品的附加率不斷提高，TECO的資料中心業務的收入和利潤率都將有所提升。
與鴻海和FII的合作：管理層對模組化資料中心的積極展望與我們對鴻海業務擴張的積極看法相呼應，從AI伺服器機架到資料中心全系統解決方案。我們預期鴻海將擴大其市場份額，憑藉其全面的設計和量產經驗、從元件到資料中心全系統的整體解決方案以及遍布全球的生產基地。我們對鴻海的評級為“買入”（CL），對FII的評級為“買入”，預計兩家公司將持續受益於人工智慧運算基礎設施需求的成長，以及智慧型手機即將發生的形態變化將推動元件升級。
了解更多：鴻海亞洲科技之旅要點；FII董事長訪問。公司簡介：東元電機成立於1956年，最初從事電機製造，目前按產量計，位居全球五大工業電機供應商。公司主要提供機電系統，旗下三大業務集團包括綠色機電整合解決方案、智慧能源和空氣與智慧生活。除傳統電機業務外，東元電機正在拓展包括ESCO低碳解決方案、電動車動力總成、離岸風電、
儲能係統和資料中心工程在內的新市場。
重點總結：
1. 推廣模組化資料中心。 TECO 與鴻海合作，提供將電力、冷卻、伺服器機架等整合到貨櫃內的模組化資料中心，提供整體解決方案。管理層強調，其標準化設計
可縮短部署時間並降低成本。公司的優勢在於其設備佈局解決方案的設計，擁有 20 多年的資料中心業務經驗和700 兆瓦的累積專案經驗。公司目前提供兩種類型的模組化資料中心，分別適用於 10 兆瓦以下和 10 兆瓦以上的規模。管理層表示，模組化資料中心的能源效率與傳統資料中心相似，PUE 值低於 1.2。然而，由於貨櫃高度有限，管理層指出，
模組化資料中心將比傳統解決方案佔用更多土地。
2. 企業客戶對模組化資料中心的興趣日益濃厚；通訊服務供應商 (CSP) 也表示越來越願意採用混合模式。管理層表示，企業客戶和金融投資者對模組化資料中心解決方案表現出濃厚的興趣，因為該方案能夠實現快速部署。最初，CSP（通訊服務提供者）廠商的興趣較小，因為他們擁有自己的基礎設施和設施設計。然而，最近管理層發現，由於上市時間的要求，CSP客戶的興趣有所提高，並且CSP客戶可能會採用混合模式，將主要的散熱功能保留在資料中心建築內，同時將部分週邊電源和冷卻功能整合到模組化資料中心中。管理層預計將與鴻海合作，為美國客戶提供模組化資料中心，並看到了來自台灣企業客戶的機會。管理階層對2026年資料中心業務的需求持樂觀態度。管理階層認為，潛在的瓶頸可能包括：(1) 工程團隊，管理階層正在積極擴充該團隊；(2) 供應鏈管理，因為某些組件的交貨週期較長。3. 增加內部產品銷售。對於資料中心建設，TECO 的主要收入來自工程服務，包括機電（機械、電氣和管道）和光纖規劃。然而，管理層預計提高產品銷售的收入佔比，因為產品銷售的毛利率較高。公司可以提供母線槽和變壓器等自主研發產品。雖然終端客戶可以從 TECO 的供應商清單中選擇組件，但如果客戶希望使用外部產品，公司將收取更高的費用。
物價目標風險與方法論 – 鴻海
估價方法：我們對鴻海的評級為「買入」。我們設定的 12 個月目標價為新台幣 400 元，基於 2026 年預期本益比 21.0 倍，該倍數與同業的 PEG&M 比率（即本益比與未來年度獲利成長率和營業利潤率之比）一致。主要風險：(1) AI 伺服器業務成長速度低於預期； （2）電動車整體解決方案在電動車組裝環節的表現弱於預期
奇鋐 AVC (3017.TW)：管理階層來訪：液冷滲透率上升及規格升級；研發強化競爭優勢；買入
我們將於12月9日在台北舉辦亞洲科技之旅，屆時AVC管理層將蒞臨現場。管理層對2026年及以後的發展前景保持樂觀，主要驅動力包括液冷滲透率的上升、ASIC AI伺服器、客戶滲透率的進一步提高以及智慧型手機散熱解決方案的拓展。鑑於AVC在液冷領域的市場領先地位，以及其產品組合從風冷升級到液冷，再加上強大的研發實力、全面的產品線和多元化的生產基地，我們對其持樂觀態度，認為這些舉措鞏固了其領先地位。維持“買入”評等。
1. 研發是重點：管理層強調其專注於服務領先客戶，並投入研發資源服務於這些客戶（例如，為NVIDIA配備超過100名研發工程師），以提供散熱設計和下一代散熱解決方案，並承諾每年投入5%的研發資金。研發投入帶來了超過3000項專利，超過1700名工程師，並成功滲透到GPU和ASIC AI伺服器以及領先的PC/智慧型手機品牌客戶。
本公司擁有全面的散熱解決方案，涵蓋：(1) 風扇；(2) 散熱組件：冷板、熱管、VC、3DVC、超薄VC、VC蓋、散熱片、QD、浮頂；以及 (3)機械組件：機架、機殼、內歧管、機架歧管、滑塊。
2. 2026年展望：管理階層認為，2026年的成長動力主要來自多個面向，包括：ASIC AI伺服器液冷滲透率的提高、ASIC AI伺服器客戶群的進一步擴大、GPU AI伺服器規格的持續升級，以及智慧型手機超薄均熱板的更高普及率。管理階層強調了公司從組件供應商向散熱解決方案提供商的轉型，從零開始設計組件，建構完整的散熱系統。ASIC AI 伺服器具有更高的客製化程度，從而帶來更健康的毛利率；此外，美元成本不僅受 TDP 影響，還受材料（例如，散熱模組的尺寸）、製造流程（組件的製造難度）、AI 伺服器架構以及營運成本（例如，重新設計、測試等）的影響。
3. 資本支出和新產品設計的承諾：管理階層將持續投資於生產基地的多元化，在中國以外地區建立具競爭力的生產基地。到 2027 年底，公司在越南的生產基地規模將比目前擴大三倍，這將進一步支持公司服務於其全球領先的客戶。關於微通道蓋這種新型的散熱解決方案，AVC 已經研發了 5 到 6 年；然而，管理階層強調，客戶仍關注的是整體系統散熱性能，而不僅僅是晶片自身的散熱。
目標價格風險及方法論 - AVC奇鋐
我們對 AVC 的 12 個月目標價是基於近期市盈率，與我們對台灣科技業的覆蓋範圍一致。我們基於 2026 年預期每股盈餘 (EPS) 27.1 倍的目標市盈率，設定 1,734 新台幣的 12 個月目標價。我們的目標本益比源自其同業科技硬體公司本益比與每股盈餘成長之間的相關性。主要風險：(1)液冷技術的普及速度低於預期；(2)人工智慧伺服器的需求低於預期；(3)競爭比預期更激烈；(4)通用伺服器的復甦速度低於預期。
雙鴻 Auras (3324.TWO)：管理階層來訪：液冷滲透率在2026年將持續上升；AI ASIC伺服器轉向液冷；買入
12月8日，我們在台北舉辦亞洲科技之旅期間接待了Auras雙鴻 的管理階層。主要討論內容圍繞以下幾點：(1) 2026年展望，(2) 技術遷移（微通道蓋），以及 (3) 液冷的貢獻。整體而言，管理階層對2026年的成長持樂觀態度，主要驅動力是機架級AI伺服器的快速成長以及AI ASIC伺服器從風冷到液冷的遷移。
管理階層指出，由於設計原因，AI ASIC伺服器的散熱成本佔比更高，公司正在開拓新的AIASIC客戶。關於新技術，管理階層指出微通道蓋的量產仍需時日，但Auras雙鴻 已開始向美國客戶交付晶片散熱器，並擁有全面的產品組合以支援未來的遷移。維持買入評等。
重點總結
1. 2026 年展望：Auras 11 月營收年增 78% 至 24 億新台幣，季增。主要得益於下一代機架級 AI 伺服器的持續量產，以及不斷成長的美元佔比和客戶群的擴張。管理層對 2025 年第四季環比成長以及 2026 年強勁的營收成長持樂觀態度，主要得益於機架級伺服器在型號轉換後加速量產，以及 ASIC AI 伺服器客戶從風冷轉向液冷，且液冷產品美元佔比更高。
2. 產品擴張與技術遷移：向微通道蓋 (MCL) 的技術遷移及其近期進展是投資者關注的重點之一，這可能會對整個液冷產業產生影響。 MCL 解決方案能夠將熱量從晶片組層面匯出，並優化系統級散熱解決方案。
管理階層指出，MCL的量產仍需時日，但對Auras在美國客戶PC/伺服器產品晶片散熱器的能力持樂觀態度，這支持了公司向新技術的轉型。同時，公司提供包括歧管和自主研發的QD在內的整體解決方案，這也是MCL解決方案所必需的。
3. 液冷業務貢獻不斷成長：儘管有新進業者提供新技術，以及新興的自主研發ODM解決方案，我們看到Auras雙鴻 憑藉其服務全球CSP客戶的經驗積累，以及從歧管、冷板、QD到CDU的整體產品組合，持續拓展新客戶。（例如，美國AI ASIC伺服器客戶）。公司可以根據客戶需求，共同開發和客製化冷卻解決方案。管理階層預計，隨著機架級AI伺服器和AI ASIC伺服器的成長，到2026年，液冷業務的收入貢獻將隨著毛利率的提高而成長。
目標價風險及方法論 - Auras
我們對 Auras 的 12 個月目標價是基於近期市盈率，與我們對台灣科技業的覆蓋範圍一致。我們基於 28 倍的預期本益比（2026 年預期每股盈餘）設定了 12 個月目標價 1,283 新台幣。我們的目標本益比是基於其同業科技硬體公司本益比與每股盈餘成長的相關性計算得出的，並基於該公司 2027 年預期每股收益年增 32%。
主要下行風險：(1) 液冷技術滲透率低於預期；(2) AI 伺服器需求疲軟；(3) PC 市場表現弱於預期；以及 (4)來自現有和新供應商的潛在競爭。
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