9/25 外資券商研究報告綜合整理
廣達 2382 近況更新宣布ECB轉換價格
最新消息
廣達宣布，其10億美元ECB的可轉換價格為401.1新台幣，美元兌新台幣匯率為30.224。 ECB定於
10月2日發行，將導致總股本稀釋1.91%。
我們的看法：與同行緯創、緯穎和技嘉類似，廣達指出，所籌集的資金將用於以外幣採購零件，我們認為，
這些零件主要包括GPU（包括ASIC）和內存，正如廣達在其2025年第二季財報電話會議上提到的，其大部分AI伺服器專案仍處於買賣階段。
在第三季完成模式轉型後，廣達的AI伺服器業務動能將在第四季恢復。我們維持對該股的增持，但在我們的 ODM 覆蓋範圍內，
我們更看好鴻海精密 (2317.TW)/工業富聯 (601138.SS) 和緯創資通 (3231.TW)
- 8086宏捷科: 亞系升評升目標
亞系券商調升評等至正向，上修25-27年EPS至$2.7/$4.3/$5.5，給予3.4xPB評價，同步升目標。
受益於RF 需求強於預期，在產能利用率提升與產品組合優化下，券商上修下半年展望：3Q營收上修至中高雙位數（～原為中低雙位數）、上修4Q季增低雙位數（～原為低個位數）。同時預期3、4季毛利率上升至25%/25.4%。
券商觀察在美系IDMs 退出中國市場後，宏捷科搭著客戶在RF市占率逐步提升，不光在中國品牌手機上，也藉由客戶 Vanchip、Maxscend打入三星手機供應鏈。
同時，券商也觀察到多元非消費性業務起飛，如：datacom、車用、太陽能電池與無人機。預期非消費性明年營收貢獻站上雙位數，後年達15%。有望進一步改善產品組合與毛利率。
- 8046南電: 亞系升目標
亞系券商上修25-27年EPS至$2.6/$10.9/$12.7，給予5xPB 明年BVPS評價。
券商觀察此波循環的ASP上升趨勢將類似於上波2020-21 年的情況。也就是目前漲價已開始，明年還有更多上行空間，所以這次ASP 上漲可能不是一次性事件。主要理由在於供給短缺（T-glass)、記憶體需求優於預期。
券商預期明年BT/ABF 的ASP 將年增 +39%/+24%（～前預估 +12%/+9%），預估將改善南電的今明年毛利率至9.7%/17.9%。
另外的情境分析：假設ABF/BT 的ASP 上漲 50%/70%，則 EPS 相較於基準情境再上行 36% 與 136%。
- 散熱產業：
針對微流體技術，美系大行認為實驗室成果令人鼓舞，然距離實現還有一大段時間，尤其：
1）漏水是永遠的痛點，還需要可靠性測試，因為可靠度遠遠高於效能。
2）與伺服器的設計整合：將晶片內的液體循環迴路，連接到伺服器托盤的總管，再連接到機櫃總管。
3）可維護性：這也是大型CSP業者是否大量採用的關鍵。
綜上，券商維持對台達電、奇鋐、健策等正向評價不變。
- 6669緯穎：美系升目標
緯穎科技 8 月營收強勁，達 960 億新台幣（年增 198%，季增 14%），比 GSe 高出 24%。受雲端運算資本支出增加、ASIC 晶片持續升級以及推理需求成長的推動，我們看好 ASIC AI 伺服器，並將緯穎科技視為主要受益者。我們預計 9 月營收將恢復正常（季減 28%），同時將維持年增 100%，達 690 億新台幣，從而推動 2025 年第三季營收季增 7%，年增 141%。鑑於更樂觀的前景，我們基於 23 倍 2026 年市盈率將緯穎科技的目標價上調至 5,000 新台幣。
維持買入評等。
- 2376技嘉: 美系升目標
美系大行觀察除了HPE、Coreweave 與 Taiga Cloud 訂單外，還有新增Datasection、Nebius 與 MegaSpeed 。
預估Nebius 的新 GB300 機櫃訂單；每 100 個 GB200 機櫃可貢獻約 EPS +0.35 元。MegaSpeed 的新 GB200 機櫃訂單；每 100 個 GB300 機櫃可貢獻約 EPS +0.45 元。
上修27年EPS至$26.1，同步升目標。
- AI伺服器電源供應
高壓直流輸電－下一代人工智慧的賦能者
預計人工智慧伺服器效能的迅猛提升將在2026年末至2027年加速向高壓直流輸電的遷移
人工智慧電源升級到高壓直流輸電將在2026年末至2027年實現
鑑於人工智慧晶片功耗和性能的不斷提升，我們認為目前主流的解決方案—放置在IT機架中的33kW和72kW電源架
（以48-54V [~50V] 直流電壓作為中間總線電壓運行）—將很快達到其
最大擴展閾值（考慮到空間限制和不斷上升的能量損耗）。我們認為 400kW 及以上的人工智慧機架需要考慮獨立電源機架，而
750kW-1MW 及以上的人工智慧機架則需要高壓直流 (HVDC；800V) 電源機架，
以提高能源效率（800VDC 的優勢在於電流更低，並且比 50VDC 更低的能量損耗）。 Meta（META 美國，未評級）多年來一直是
800V HVDC 電源機架 (±400VDC) 領域的先驅，其次是 nVidia（NVDA 美國，未評級；0-800VDC），然後是Google（GOOG 美國，未評級；±400VDC）。我們預計，人工智慧晶片效能的加速升級（請參閱我們2025年8月的Anchor報告）將有助於推動高壓直流輸電機架在2026年底至2027年底實現，一些雲端服務供應商（CSP）可能會考慮更早採用高壓直流輸電，以提高能源效率並降低整體擁有成本（TCO）。
對於 nVidia 的 AI GPU 產品（圖 2 和圖 3），GB200 NVL36/GB300 NVL72 機架
每個機架需要 130-150kW/180-200kW 的功率，它們主要在機架中使用 4/6 層 33kW 的電源架（54V，每個電源單元 5.5kW），有些 GB300 NVL72 使用 3-4 層 7241 層的電源供應器單元（kW 251）。 VR200 NVL144 機架的功率可能高達 220kW 或更高，並且可能需要在機架中使用四層 72kW 的電源架（54V，每個電源單元 12kW）。最近，我們注意到
nVidia 計畫將 Rubin GPU 的功耗從 1,800W 提升至 2,300W，並宣布 VR200 的 CPX 升級版將於
2026 年底上市。如果所有這些升級都得以實現，
配備 CPX 的 VR200 機架可能需要 350-400kW（至少需要六層 72kW 的電源架，
這接近機架內電源架的最大閾值）。
雖然我們尚不清楚下一代 Rubin Ultra GPU 的熱設計功耗 (TDP) 會達到多少，但 Kyber 架構應該會將電腦架密度提升至
NVL576，而 Rubin Ultra 的電腦架可能需要接近 1MW 的功率，而且只有
800V 高壓直流電源架才能滿足所需的電力需求。
電源製造商的准入門檻更高，產品價值將大幅提升
我們預計，隨著電源從單一電源、電源架（電源+機箱+控制和連接）、電源機架（配電單元 + 電源架 + 電池備用單元 + 電容器組單元 + 母線 + 機架底盤等）升級到
高壓直流電源機架（具有更高功率高壓直流能力的電源機架，可能採用液冷技術），電源製造商的產品價值將大幅提升（例如提升
3 倍）。
我們估計，供應商的每瓦產品價值將從單一電源的 0.1 美元/瓦提升到高壓直流電源機架的 0.3 美元/瓦以上。高壓直流電源的進入門檻也遠高於電源，需要設計和製造高壓直流電源、電池備用單元、電容器組和冷卻機制的能力，才能在有限的空間內達到預期性能，並確保安全性和成本競爭力。我們觀察到，台達電Delta（2308 TT，買入）和 Vertiv（VRT US，未評級）目前在高壓直流輸電（HVDC）發展方面處於領先地位，
其次可能是光寶科技（2301 TT，買入）、Flex Power（FLEX US，未評級）等公司。
-自動化設備
日本工具機工具工業協會 (JMTBA) 2025 年 8 月訂單
根據日本工具機工具工業協會 (JMTBA) 統計，2025 年 8 月訂單總額季減 6%，年增 8%，至 1,200 億日圓。
• 國內訂單季減 10%，年增 1%，至 320 億日圓。
• 海外訂單季減 5%，年增 12%，至 880 億日圓。
• 按地區劃分：
° 中國：季減 8%，年增 3%，至 290 億日圓。
° 歐洲：季減 14%，年增 32%，至 140 億日圓。
° 北美：季增 9%，年增 27%，至 290 億日圓。
我們的觀點：
• 海外訂單方面，我們預期中國將持續保持溫和成長，
歐洲將連續兩個月實現年成長，
北美則在年成長和負成長之間波動。
• 中國的訂單數據與我們的觀點一致，即在政府政策的支持下，中國製造業
今年正在溫和復甦。
• 自動化股方面，我們看好亞德客（Airtac）而非上銀（Hiwin），因為亞德客（Airtac）的估值不高，
其2026年本益比為16倍，
而2020年以來的平均本益比為25倍，
亞德客的股價應會持續上漲；而上銀（Hiwin）的成長動能依然平淡，
其2026年本益比為32倍，估值較高（目前處於週期估值高峰）。
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