10/3 外資券商研究報告綜合整理
- 2308台達電: 美系升目標美系券商調升25-27年EPS至$21.9/$37/$70，由於台達電在AI電源的領導地位，值得擁有與全球同業一致評價，故給予25xPE評價，同步升目標。
Nvidia 單晶片耗電量預期將從 Blackwell/Blackwell Ultra 的 1.2/1.4kW 提升至 Rubin/Rubin Ultra 的 2.3/3.6kW。再來，AI伺服器電力的TAM在25-30年CAGR 是92%。且台達電在未來的HVDC更具價值。因此預估25-28年的EPS CAGR是72%，帶動26-28年的ROE是34%/52%/64%。
台達電子 (2308.TW)
自2027年起，功耗將進一步加速成長，定價/競爭前景將有所改善；重申「買入」評級，並將目標價從670新台幣上調至1,300新台幣。
高盛重申對台達電子的「買入」評級，並將12個月目標價從670新台幣上調至1300新台幣（意味著上漲空間45%），以更好地體現人工智能電源產品的長期增長潛力（單晶片功耗預計將從Blackwell/Blackwell Ultra的1.2/1.4千瓦圖提升至Rubin/Rubin Ultra62.3/3.6）。台達電子是人工智慧電源產業的主要供應商之一，我們相信單晶片功耗的提升和資料中心功率的升級將推動其在人工智慧電源基礎設施產業的擴張。有鑑於此，我們認為台達電子
的股價應至少與全球人工智慧同業持平（2026-27 年預期平均本益比為 25 倍；圖 15），甚至更高，因為
該公司每股盈餘 (EPS) 成長率較高（2025-28 年預期複合年增長率為 72%），淨資產收益率 (ROE) 也較高（2026/27/28 年預期分別為 34/52/64%）。
根據我們更新的人工智慧伺服器出貨量預測報告（點擊此處）
以及我們對人工智慧晶片功耗的研究，
由於人工智慧伺服器功率總市場規模 (TAM) 不斷擴大（2025-30 年預期複合年增長率為 92%；圖表 1），我們現在對台達電子穩健的獲利前景有了更清晰的認識。我們認為，由於利潤率較高（我們預計未來幾年台達的AI電源GM/OPM至少將達到55%/35%，而2025年公司平均為35%/15%），相關產品將在2025/26/27年分別佔台達總收入的12%/30%/49%和總利潤的28%/5%。
此外，我們認為資料中心營運商將開始升級其係統以提高電源效率，而最具成本效益的方法是將資料中心內的整體系統升級為高壓直流(HVDC)系統。
我們相信台達將受惠於HVDC升級趨勢，提供電源機架和固態變壓器(SST)解決方案。我們
預計台達將在高壓直流輸電系統中看到更好的價值主張，
並相信這一轉變將使其受益於機架/伺服器級電源
總市場規模的成長，並滲透到電力基礎設施市場
- PC Semi: 美系降評祥碩
升評義隆電、譜瑞
美系大行在PC semi轉向喜歡iOS 平台以及後端內容受益者。觀察TED（T-Con Embedded Driver）逐漸成為可行解決方案，因可將timing controller整近driver IC, 封裝採用COG。因此認為譜瑞受益，且MacBook T-Con 出貨量強於預期，再加上PCIe 與 USB4 IP 獲AMD 認證。
至於義隆電，預期MacBook明年導入觸控面板，且預期 X86 筆電將逐步導入觸覺反饋功，再加上在無人機佈局。
祥碩，券商雖長期看好不變，但認爲在AMD 桌機市占率已過高，且AM6 晶片業務的不確定性，故下調評等。
我們將 Elan義隆電 的評級上調至高配，原因有三。
1. 觸覺觸控板滲透率：我們預計，隨著 Windows 11 支援使用者自訂觸控板回饋，觸覺觸控板的普及率將從 2026 年開始加速。
這應該會推動 Elan義隆電 的增量成長，尤其是在整體筆記型電腦市場預計 1% 的出貨量成長的基礎上。
2. 收入來源多元化：Elan義隆電 的非 PC 收入開始顯現成效，
主要來自無人機、智慧穿戴裝置（AI 眼鏡）和 ADAS 解決方案。
我們預測，非 PC 收入佔比將從 2025 年的 10% 上升至 2027 年的 15%。
3. 近期成長動能改善：雖然對 PC 半導體的預期已被
重新調整，但近期成長動能略優於預期。
我們目前預計 Elan 第三季營收將環比成長 2%，而先前的預期是環比持平（連結）。對於第四季度，我們預計營收季減幅度將低於 10%，
這超出了典型的季節性因素，因為一些緊急訂單已經到位。
譜瑞-KY
我們將2025年、2026年和2027年的每股盈餘預測分別上調5%、10%和18%。我們上調了2025年和2026年譜瑞的獲利預測，主要原因是蘋果T-Con出貨量增加，以及TED產品出貨量的成長，並考慮到2026年第三季至2027年譜瑞AM6晶片組市佔率將達到50%。
我們將譜瑞-KY評級上調至增持，並將目標價從747新台幣上調至888新台幣。
我們的目標價是我們的基本情境估值，該估值繼續基於剩餘收益模型得出。
我們的多頭和熊市情境估值分別從1,200新台幣上調至1,425新台幣和400新台幣上調至475新台幣。
其他關鍵假設保持不變：
• 權益成本 9.8%（貝他係數 1.3，無風險利率 2%，風險溢酬 6%）。
• 中期成長率 9.8%。
• 派息比率 50%。
• 終期成長率 4.0%。
我們將祥碩2025年的每股盈餘預測上調1%，但分別下調祥碩2026年和2027年的每股盈餘預測2%和12%。
我們調整了營收預測，以反映晶片組業務中來自Parade的潛在競爭，以及如果NVIDIA和Intel宣布聯合推出數位孿生解決方案，AMD可能難以提升其市場份額。
通用汽車的上漲主要源自於更好的產品組合，
因為我們之前的預期略低。
我們將祥碩評級下調至UW，並將目標價從1,600.00新台幣下調至1,380.00新台幣：這反映了我們獲利預測的變化。我們的目標價是我們的基本情境估值，
該估值繼續基於我們的剩餘收益模型得出。
我們的其他關鍵假設保持不變：
• 權益成本9.8%（貝他係數1.3，無風險利率2%，風險溢酬6%）。
• 派息比率為75%。
• 中期成長率為 8.0%
• 終期成長率為 5.2%。
我們的多頭和熊市情境估值分別從 2,400.00 新台幣和 910.00 新台幣
降至 2,060.00 新台幣和 785.00 新台幣，對應 2026 年每股收益 28 倍和 11 倍。
- OpenAI供應鍊：
OpenAI 新宣布的 10GW 專案相當於8萬台以上的GB200 NVL72 機櫃，或 2,500 億美元的機櫃層級資本支出, 美系券商觀察相關台廠供應鏈有台積電、日月光、欣興、南亞科、台達電、雙鴻、鴻海、東元、廣達、緯穎等。
- 3017 奇鋐
事件：根據我們最近的市場調研，我們認為AVC奇鋐可能會為Nvidia的Ultra型號提供微通道散熱板（MCCP），該型號的散熱板採用更多通道，
從而提升整體散熱效率。此外，我們注意到AVC奇鋐今年迄今GB200和GB300散熱組件的出貨量優於預期，
因此，我們認為AVC奇鋐的2025年第三季和第四季營收相對於我們和彭博社的預測有上行風險。
影響：我們認為上述因素為AVC 2025年下半年的業績帶來了更大的獲利上行風險，
同時也凸顯了其MCCP產品的進展，該產品的進展也應能鞏固其在散熱解決方案領域的產業領先地位。
結論：鑑於上述事件，我們預期AVC的股價短期內將保持樂觀。
這是基本面投資案例和12個月目標價的基礎。我們給予該股「買入」(1)
評級，並基於27倍目標市盈率和我們1年期每股收益預測（過去3年交易區間為7-26倍），12個月目標價為1,310新台幣。下行風險：高毛利率訂單進展慢於預期；人工智慧伺服器的普及速度慢於預期；
以及經濟衰退將對散熱解決方案的終端需求造成壓力。
- TSMC 2330 台積電
強勁的人工智慧需求
重點
• 人工智慧朝向更先進的節點遷移，推動平均售價成長。
• 平均售價上漲緩解了美國晶圓廠毛利率的稀釋。
• 我們認為關稅和宏觀經濟風險仍然可控。維持
「跑贏大盤/強力買入」評級；上調目標價 24% 至 1,620 新台幣。
• 人工智慧朝向更先進的節點遷移，推動平均售價成長。我們預計，隨著領先的人工智慧晶片（包括 Nvidia Rubin、Meta、Open AI 和 Google TPU）轉向
3 奈米（請參閱我們的 AVGO 初始報告），2026 年對更先進節點的需求將強勁。這項遷移將顯著提升
3 奈米的收入貢獻，所帶來的產品組合改善將提升台積電的綜合平均售價。
• 平均售價上漲緩解了美國晶圓廠毛利率的稀釋。我們認為台積電
可能從 2026 年第一季開始提高其 3 奈米/5 奈米節點的價格。歷史趨勢（例如，2022年第一季、2023年第四季和2024年第四季）已顯示，受價格調整和先進流程產能提升的推動，平均售價環比增長超過10%，這表明我們的估計並無過高之處。雖然美國晶圓廠的擴張會導致毛利率稀釋（管理層估計為2-3個百分點），原因是當地折舊增加和成本上升，但平均售價的上漲應該可以在很大程度上抵消這一影響。我們的敏感度分析顯示，在其他條件不變的情況下，3奈米/5奈米製程的平均售價每上漲10%，毛利率就能提高約1個百分點/1個百分點，這有助於台積電緩解海外擴張帶來的毛利率稀釋。
• 關稅和宏觀經濟風險仍然可控制。對關稅和全球經濟衰退的擔憂似乎被誇大了，因為近期iPhone銷量強勁（點擊此處查看更多資訊）表明終端需求強勁。
關稅或經濟疲軟帶來的負面影響尚未顯現，
這顯示台積電的短期績效仍受到良好支撐，且外部宏觀經濟因素帶來的風險可控。
獲利調整：我們分別調高2025/26/27年淨利預測1%/19%/24%，
以反映先進製程的定價優於預期，
以及平均售價上漲對毛利率的影響。
估價：我們將目標價從1,310新台幣調高24%至1,620新台幣，
基於2027年18倍本益比不變（2024年以來的歷史平均值：+1個標準差）。
催化劑：N2新增產能增加；智慧型設備換機需求；
新AI產品發布。
- 3653 健策
哪些因素已經反映在健策目前的股價？哪些因素尚未被計入，而這些因素可能會推動其股價進一步上漲？
儘管健策的股價今年迄今上漲了約60%，而台灣加權指數的漲幅僅15%，但我們並不認為市場已經消化了微通道蓋板即將應用於AI晶片的機會。
這是基於我們買方客戶的大多數回饋，
他們的共識是微通道蓋板最早將在
2027年下半年採用。其次，微通道蓋板MLCP是一款可以取代目前冷卻板模組的產品，
但最大的冷卻板模組製造商AVC（3017.TW）的股價今年迄今已上漲約80%。與華爾街的預測相比，我們更看好微通道蓋板MLCP從2026年下半年開始採用，並在2027年成為主流（詳見下文）。而健策將在採用的第一年成為唯一供應商，並在未來幾年仍能保持領先地位，
這得益於其在封裝級散熱解決方案（尤其是在AI伺服器晶片領域）的穩固技術領導地位。我們相信，未來幾個月任何進一步的確認都將成為股價的主要驅動因素。
另一方面，我們認為健策是下一代AI伺服器系統中計算托盤設計升級的最大受益者之一，
這要歸功於托盤中放置的更多晶片（用於推理處理），因為除了現有的AI GPU和CPU之外，每個新增晶片也需要一個蓋子。
• 為什麼我們認為微通道蓋板MLCP可以在2026年下半年採用，而不是普遍認為的2027年下半年？首先，我們認為晶片客戶一直在協助相關供應鏈測試微通道蓋解決方案，以實現更快、更有意義的規格升級。根據我們的產業調查，目前晶片級微通道蓋MLCP的測試/認證工作進展順利。其次，即使在下一代AI GPU（預計於2026年第三季）量產之前，仍然存在供應鏈問題，但我們相信，只要供應鏈問題得到解決（即使已經量產了幾個月），客戶仍將在「2027年的下一個AI GPU週期」採用微通道蓋。這也是我們預測2026年微通道蓋出貨量約100萬片的原因。相較於2026年新一代AI GPU預期的250萬至300萬片的總出貨量，這個預測相對保守。一些投資者可能會表示，如果在量產計劃之前仍然存在問題（例如，該GPU客戶的AI伺服器系統在量產前幾個月就更改了電路板設計），客戶可能會將設計切換回現有解決方案，這可能會導致微通道的採用延遲。然而，我們認為，該AI GPU客戶此次採用微通道蓋的信心要高得多，因為採用微通道蓋將直接影響其AI GPU的「晶片級」性能（而非先前的電路板級/系統級設計變更），因此，我們對微通道採用計劃的預期比華爾街目前的預期更為樂觀。
- 1590 亞德客
• 9月份銷售額達新台幣30.10億元（季增16%，年增22%），
這得益於日出貨量增加和工作日數環比增加。
• 2025年第三季營收為新台幣82.46億元（季減8%，年增12%），而預期營收為新台幣86.73億元（季減3%，年增18%），市場預期為新台幣83.26億元（季減3%，年減13%），市場預期為新台幣83.26億元（季減7%，年減13%）。
• 電池、汽車、通用機械和工具機等部門的出貨量在當月均實現了更強勁的成長。
我們的觀點：
• 亞德客2025年第三季營收符合市場預期，但9月份在連續五個月下滑後出現強勁反彈，
這應該會提振市場情緒。
• 亞德客管理層表示，在溫和復甦的背景下，越來越多的客戶對需求前景持樂觀態度，而中國「反內捲化」舉措的影響有限。公司計劃持續拓展產品線，提高生產效率，並採取靈活的行銷策略，以進一步提升市場佔有率。
• 隨著兩岸經濟合作暨發展協議（ECFA）終止帶來的負面影響在2025年第二季度完全消化，公司預計營業利潤率在經歷了四個季度的同比收縮後，將從2025年第三季度起同比增長（2025年第二季度為30.5%，2024年第三季度為28.0%）。
• 我們認為亞德客目前估值不貴，對應2026年本益比為16倍，為2020年以來的低谷。維持增持評等。
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