10/2 外資券商研究報告綜合整理
- 3231緯創: 美系升為首選美系大行的電子下游團隊將緯創升為首選（Top Pick) ，升明後年EPS至$11.6/$14.9，給予明年18xPE評價，同步升目標。
券商觀察明年推出的下一代VR200，Nivida欽點緯創、鴻海、廣達組裝compute trays，而不是讓 OEMs 自行從 NVIDIA 採購。券商因此認為此舉有助緯創的可服務市場變大，且預估在客戶Dell、HPE、Cisco 等的市佔率有望提升約 至12%。
因此，券商上修緯創明年等效機櫃出貨量至10k from 6.8k, 上修後年至13k from 7.2k。綜上，規模擴張具備營運槓桿效應，預估長期OPM穩在3-3.5%。
- 6669緯穎:亞系升目標
亞系券商升同集團：緯穎的獲利預估，預估25-27年EPS為$235.6/$258.6/$288.3，給予明年16xPE評價，同步升目標。
更平穩的過渡
預計2025年第四季業績優於預期，2026年前景看好
我們預測緯穎科技9月銷售額將達到850億新台幣（季減11%，年增146%），這得益於AWS ASIC機架出貨量強於預期。
儘管市場一直擔心從2025年第四季開始的AWS ASIC過渡期，但我們認為，CSP客戶常規伺服器的強勁需求以及甲骨文GPU機架需求的成長，
可以緩解這種擔憂。我們預計緯穎科技的墨西哥工廠
將支援甲骨文的GPU機架需求，而其即將在美國投產的工廠，
將從2026年下半年開始進一步支援AWS ASIC液冷機架的生產。我們將25-27年每股收益上調6-18%，並將目標價從3,600新台幣上調至4,200新台幣。維持
增持評級。
2025年第三季展望
受雲端運算資本支出增加的推動，緯穎科技作為AWS ASIC L10/L11的主要供應商，
持續受益於ASIC需求。鑑於AWS Trainium2出貨量持續強勁，
我們預測9月銷售額將達到850億新台幣，季減11%，年增146%，這得益於AWS ASIC的強勁需求。
這將使2025年第三季營收達到2,660億新台幣，比市場普遍預期高出17%。
AWS ASIC的過渡轉換期已為市場共識，且觀察到其他CSP客戶需求依舊強勁，Oracle GPU 機櫃放量，明下半年AWS的液冷機櫃也開始出貨。著眼中長期成長趨勢不變，上修獲利預估，重申正向評等不變。
- iPhone 17: 美系上修
美系券商觀察因17 基本款與 Pro Max 配備更大儲存空間，尤其中國補貼政策支持，推升需求，且抵消掉Air、Pro 與舊款機型的下修。券商據此上修今下半年17的總出貨量為95m，高於去年同期16系列3%，上修2025全年至251m，年增6%。券商正向觀察名單有：大立光、玉晶光、立訊。
- Intel-Nvidia 結盟：美系降評5269祥碩
美系券商認為因可能會推動 NVLink 被 Intel x86 生態鏈採用，所以預期可能會降低USB/PCIe 相關解決方案，預期壓抑祥碩的成長表現，故修正本益比至20x from 30x；至於4966譜瑞，券商維持中性評價，且僅給予18xPE評價。
-群聯 8299 野村研究報告
追趕NAND上升週期的潛力
在NAND上升週期初期，股價可能會上漲更快、更強勁
行動：維持「買入」評級，並將目標價上調至960新台幣，這意味著有33%的上漲空間
隨著NAND價格的上漲，投資人對哪些股票將在當前NAND上升週期中受益的疑問也隨之增加。
因此，我們回顧了群聯電子的歷史股價走勢
以及過去20年的NAND週期，我們認為其股價很可能在上升週期的前兩個季度大幅上漲（請參閱「NAND上升週期的策略」）。我們相信，
群聯電子在企業市場擁有龐大的商機，包括其企業級SSD業務可能直接滲透到CSP（雲端服務供應商）客戶，以及
AIDAPTIVE解決方案將逐步被PC製造商採用。我們將2026年獲利預測上調35%（圖3），目標價上調至960新台幣，基於18倍2026年每股收益預測（每股收益53.3新台幣，高於先前預測的39.5新台幣；18倍市盈率處於群聯電子6-18倍歷史市盈率區間的價格上漲），以反映NAND的上限上漲。目前，該股的本益比為13.6倍。
群聯電子的股價往往在上升週期開始時出現更早、更劇烈的上漲。
作為少數擁有自主控制器設計能力的NAND模組製造商之一，群聯電子的股價通常在上升週期開始時出現更早、更劇烈的上漲，並達到高峰（或低點）。
我們認為，這主要因為：1) 管理層對市場供需和 NAND 價格走勢較為敏感；2) 群聯電子正在推進其企業級市場業務，這使得其估值區間自 2023 年以來呈上升趨勢；3) 模組製造商可能會出售/耗盡現有的低成本庫存，因此盈利能力的扭轉/下降將比內存製造商更早開始；4)如果供應嚴重緊張，模組製造商（和控制器供應商）將無法再向客戶出貨足夠的數量（2017-2018 年）。在 2017-18 年、2021-22 年和 2023-24 年的近期上漲週期中，群聯電子的股價已從底部上漲了 100% 以上（圖 1-2）。在SanDisk（SNDK US，NR）於9月5日宣布漲價之前，
群聯電子的股價處於低位，約480新台幣。
新興企業級SSD業務，包括CSP和PC的aiDAPTIVE解決方案
群聯電子的企業級SSD業務始於傳統系統，曾與儲存系統整合商合作，
目前則直接與CSP合作，在儲存伺服器中提供客製化的SSD。我們認為，群聯電子已於最近幾週開始向一家領先的CSP出貨企業級SSD，
這有望在2026年為公司帶來10%的總收入。另一方面，
群聯電子的aiDAPTIVE解決方案很可能在2026年被PC採用，但初期普及率較低。
台灣ODM/品牌 鴻海、緯穎、緯創資通、技嘉、華碩 廣達、英業達、仁寶 和碩 ：
3個月預測：蘋果供應鏈維持強勁動能；AI伺服器成長趨勢喜憂參半
我們預測了AI伺服器/PC供應鏈中10家公司的3個月營收，
並更新了對奧維雲網（AVC）、廣達、華碩、緯創資通和仁寶的估值和/或目標價。我們看好以下幾個面向：(1) 蘋果供應鏈將受惠於新機型的持續成長，
以及連續兩年的機型變化（例如
Air和可折疊手機），
以支援終端需求；(2) AI伺服器元件（例如
液冷）將受益於液冷滲透率的上升和規格的升級；(3) 環比增長的AI伺服器將受到機型轉換的影響。
買：鴻海、緯穎、緯創資通、技嘉、華碩、奧維雲網；中性：廣達、英業達、
仁寶；賣出：和碩。
以環比計算，我們預計這10家公司2025年9月/10月/11月的平均收入成長率將分別為16%/-1%/+0%。蘋果的供應鏈
將持續享受更好的成長（鴻海9月環比增長33%，和碩9月環比增長76%），這得益於新款智慧型手機的推出；而PC供應鏈也因9月底季度老客戶的湧入而實現環比增長（仁寶環比增長28%，華碩環比增長17%）。我們預期AI伺服器供應鏈將呈現混合趨勢—
我們認為，儘管鴻海經歷了機型轉型，但作為市佔率成長較快的廠商，其AI伺服器收入仍將強勁成長；
而其他廠商在2025年第三季仍可能受到機型轉型的影響，
並在下一代機架級AI伺服器於2025年第四季開始出貨後逐漸恢復成長。
年比來看，我們預計這10家公司在2025年9月/10月/11月的平均收入成長率將達到+31%/+29%/+32%，這主要得益於機架級AI伺服器的產能提升、ASIC AI伺服器的普及、液冷滲透率的提升以及AI PC的普及。我們預期緯穎科技9月份的營收將持續跑贏其他公司，年成長100%（8月份年增198%），這將支撐緯創資通在ASIC AI伺服器的推動下實現高兩位數成長（9月年增53%）。我們預期奧維雲網9月份的營收將維持高兩位數成長（年成長86%，8月份年增92%），這得益於液冷滲透率的提升以及公司產品線的拓展；我們認為奧維雲網的子公司富視達也將受益於其主要客戶推出的新款折疊螢幕手機。另一方面，我們預期仁寶和
英業達 9 月營收年增率將放緩，因為仁寶在 2025 年的伺服器業務佔比仍然較小，而個人電腦市場的競爭日益激烈；英業達在 2025 年下半年對伺服器主機板業務的佔比增加，也可能影響其同比增長。
- 高力 8996
動力強勁
Bloom Energy 在懷俄明州興建 900 兆瓦燃料電池發電廠
高力近期股價回檔主要因其 2025 年第三季業績展望疲軟，
而這歸因於其擴大液體冷卻系統業務所產生的成本，
但我們認為，客戶 Bloom Energy（BE）燃料電池的激增需求可以抵銷這種影響。在懷俄明州申請建造採用 BE 燃料電池的 900 兆瓦發電廠計劃，
將進一步提振 BE 及其供應鏈的需求前景。
我們預計，BE 的強勁需求將彌補高力初期擴大液體冷卻系統業務所導致的利潤率下降。
我們維持目標價 580 新台幣，並重申優於大盤評級。
Bloom Energy 燃料電池需求持續成長
根據 BFC Power LLC 向懷俄明州環境品質部門提交的文件，Bloom Energy 正在申請批准在懷俄明州拉勒米縣建造一座高達 900 兆瓦的發電廠（見圖 1-
3）。預計在懷俄明州建設的資料中心包括 Meta、
微軟、Crusoe 等公司的資料中心。 Crusoe 的資料中心建設計劃已與
Tallgrass 合作，打造一座 10 吉瓦的設施，利用先進的
水和碳捕獲技術實現自發電，這與 Bloom Energy 的燃料電池解決方案路線圖一致。我們認為，美國資料中心的成長將帶動
對 BE 的需求成長，並將推動 Kaori 的 BE 銷售額在 2026 年年增 75%。我們認為，
Kaori 的更多產能擴張計畫可能帶來進一步的上行風險。
液冷業務
高力一直在將其液冷產品線從歧管擴展到
冷排單元 (CDU)、側邊箱 (Sidecar) 和散熱器。我們預計，液冷業務的不斷成長將
加強高力與其主要客戶超微 (Supermicro) 的業務關係，並
促進與其他原始設計製造商 (ODM) 合作夥伴的業務發展。冷排單元 (CDU) 和側邊箱 (Sidecar)
業務存在學習曲線，可能在2025年第三季推高成本（我們將毛利率預測下調至26.1%），但我們相信，其對利潤率的影響將在未來幾季逐步緩解。
我們預計，冷排單元/側邊箱的普及將進一步推動高力每股收益在2025/26年年增23%/82%。
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